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【专题研究】信托产品净值化管理的研究(三)

中国信托业协会2020-09-12 06:29:01


资管产品净值化管理的必要性

 

1. 资管产品净值化管理的必要性

 

(1)资产管理业务本质的视角。资产管理业务是受托理财业务,是金融机构的表外业务,对资管产品进行净值化管理符合资产管理业务的本质要求。按照“资管新规”对于资产管理业务的定义,资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。“资管新规”明确规定,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。

 

净值化管理符合资产管理业务的本质,从资管业务的内生属性出发,净值化管理的必要性体现为两个方面:

 

其一,净值化管理是管理人履行受托责任的重要组成部分。资产管理业务从本质上是“受人之托,代人理财”。虽然“资管新规”并未明确资产管理业务的法律属性为信托关系,但是实际上,券商资管、银行理财等资产管理机构都是基于信托关系进行展业。由于资管业务在本质上是一种受托业务,所以受托管理的财产应独立于受托人的自有财产以及受托人所管理的其他委托人的财产,受托机构需要履行资产管理合同项下的受托管理职责和义务,即应对每个资管产品进行单独建账、单独管理、单独核算。对受托资管产品的资产和负债、收入及费用按照会计准则的要求进行核算是受托人履职的重要组成部分,净值化管理不仅要基于受托人准确、客观的会计核算,同时还需要引入第三方的监督,这样产品净值才可以如实、客观、公正地反映资管产品运作状况,因此,净值化管理是监督受托人尽职履责情况的有效手段。

 

受托人只是受托理财,并不是资管产品法律意义上的风险承担主体,产品的风险和收益应归属于投资者,仅在发生受托人不尽责的情形时,投资者可以向受托人追责,要求其承担赔偿责任。净值化管理是受托人的义务,投资者可以定期了解产品的投资运作情况,为了确保受托人按照合同约定进行投资运作和期间管理,需要通过定期对产品所投资各类资产和负债进行核算并计算产品的净资产价值来了解产品的真实运作情况,这有助于监督受托人尽责,防止受托人侵害投资人的利益。

 

其二,净值化管理是保护投资者利益的必要手段。净值化管理对于投资者利益的保护主要体现在两个方面:一是净值化管理可以客观反映资管产品的真实运作情况,如实反映产品的风险和收益。受托人只是承担受托管理职责,投资者才是产品风险和收益的承担主体。坚持公允原则对产品进行估值是净值化管理的核心,也是保护投资者利益的关键所在。只有遵循一致的估值政策、估值原则和会计政策对产品的净值进行评估核算,才能督促受托人按照合同约定履行管理职责和计提管理报酬,不侵害投资者的利益,才能让投资者及时掌握产品的风险和收益变动情况,并据此作出申赎和买卖决策。二是净值化管理可确保投资者之间的公平。从国内外资管机构对于标准化资管产品实行净值化管理的实践来看,净值化管理使得产品的信息透明、公开、公正,投资者普遍接受按照产品的净值进行申赎决策和买卖交易,在净值面前,无论所投资金规模大小,投资者一律平等,不同投资者的利益可以得到相对公平的保障,有助于保护投资者的利益。资金池产品可以从反面证明净值化管理对于保护投资者利益的意义。资金池产品普遍实行预期收益定价,具有“滚动发行、分离定价”的特点,由于不实行单独核算和净值化管理,极容易产生不同批次投资者的收益和风险承担不匹配的问题,从而损害部分投资者的利益。

 

由此可见,遵循企业会计准则的要求,对资管产品投资的各类资产运用合适的计量方法进行净值化管理,既是资产管理业务的内在要求,也是保护投资者利益、推动资管业务发展的需要。只有真正做到了对产品的公允估值,并切实履行信息披露义务,才能真正实现产品风险和收益从管理人向投资人的过手,实现“卖者尽责、买者自负”,打破我国资管行业存在的刚兑顽疾。

 

(2)国际资产管理市场的视角。对资管产品实行净值化管理、计算资管产品的净值(NAV)是国际资产管理市场的普遍性要求。美国是全球最大、最发达的资产管理市场,也是对资产管理业务监管最完善的国家,欧洲、亚太发达国家和地区在资管行业监管标准上大都是以美国为参照。

 

美国资管机构提供的产品载体包括公募开放式、封闭式基金、ETFS、独立账户、私募投资基金、集合投资信托和其他集合投资工具等。早在1940 年,美国就出台了《投资公司法》和《投资顾问法》,对投资管理公司和投资顾问(相当于我国的资管机构)进行监管。美国的投资顾问(资管机构)类型丰富,主要包括银行系资管公司、基金管理公司、保险系资管公司、投行系资管公司以及私募资产管理机构。最初,美国证监会只对公募型投资顾问进行监管,私募投顾不需要登记。但2008 年全球金融危机之后,美国在全面总结经验教训的基础上,制定了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(以下简称“《多德—弗兰克法》”),《多德—弗兰克法》第四章又被称为《2010 年私募基金投资顾问登记法》,该方案修改了1940 年《投资顾问法》关于私募基金投资顾问豁免登记的条款,要求所有私募基金管理人必须进行登记,无论公募还是私募,都需要遵循美国证监会同样的监管要求。为了掌握豁免注册的私募基金的数据,《多德—弗兰克法》要求美国证监会建立PF(Private Fund)报表体系,按季度收集基金管理人所管理的私募基金信息。根据美国证监会PF 报表体系的要求,私募基金管理人需要汇报每只基金的规模、业绩表现、杠杆、交易及投资等状况。具体来说,包括基金的总资产价值(GAV)和净资产价值(NAV)、金融衍生品的头寸、超过净值5% 的借贷情况、前五大基金持有人占比、月度或季度的总投资投资率及净投资收益率等。对于对冲基金,还需要披露采用计算机程序化交易管理的资产净值占比、投资组合换手率、抵押品管理、VAR 等情况,对于私募股权投资基金还要求披露投资组合的行业及地理分布、每个组合的总资产价值。

 

为了规范资产管理机构的运作,保护投资者的利益,美国的证监会要求投资顾问都要按照USGAAP 的要求提交每只投资基金的财务报表,报送投资基金的总资产价值(GAV)和净资产价值(NAV)信息。US GAAP 即美国通用会计准则是由美国财务会计准则委员会(FASB)、会计师协会(APB)和美国证券交易委员会(SEC)在《意见书》和《公报》中所规定的会计准则、方法和程序所组成的,为美国公司统一遵守的会计准则。2006 年,美国财务会计准则委员会(FASB)发布了157 号财务会计准则公告(FAS 157)《公允价值计量》,公允价值计量的引入在于提高财务报表信息质量,更好地为会计信息使用者的决策服务,此后不久,国际财务报告准则(IFRS)也纳入了公允价值计量的原则,我国的《企业会计准则第39 号——公允价值计量》也是在充分学习借鉴US GAAP 及IFRS 的基础上制定的。公允价值计量是美国资管机构编制投资基金财务报表所需要遵循的。根据(FAS 157)《公允价值计量》,公允价值计量分为三个层级:第一层次是企业在计量日能获得相同资产或负债在活跃市场上报价的,以该报价为依据确定公允价值;第二层次是企业在计量日能获得类似资产或负债在活跃市场上的报价,或相同或类似资产或负债在非活跃市场上的报价的,以该报价为依据做必要调整确定公允价值;第三层次则是基于不可观察的数据,当企业无法获得相同或类似资产可比市场交易价格的,以其他反映市场参与者对资产或负债定价时所使用的参数为依据确定公允价值。

 

美国资管机构资产的主要配置方向为权益、固定收益、现金类资产以及另类投资。前三者都是标准化资产,占比约为80%,这些投资于标准化资产的产品都是实行净值管理,定期披露产品的净值,管理人基于净值提取管理费和业绩报酬。其另类投资与我国资管机构投资的非标资产较为相似,另类投资在银行系、基金系、保险系等资管机构的资产配置占比一般为10%~15%,也有专门从事另类投资的资管机构如黑石、凯雷、橡树资本等。另类投资主要包括对冲基金(HF)、房地产基金(RE)、私募债权(PrivateDebt,又称非流动信贷 Illiquid Credit),大宗商品(Commodities)、私募股权基金(PE)、基础设施基金(Infrastructure)等。另类投资具有收益较高、流动性较差的特点,通常是采取基金化的运作模式。对于这些另类投资基金,资管机构也需要遵循US GAAP 的要求,选择恰当的估值技术对投资资产的公允价值进行估值,并定期报告投资基金的总资产价值和净资产价值。管理人基于净资产价值定期计提管理费收入(一般是按季度)计提管理费收入),并向投资人披露。根据美国证监会披露的数据,截至2017 年,美国私募基金(包括私募股权基金、对冲基金、房地产基金、证券化基金、风险投资基金、流动性基金等)的总资产规模为12.53 万亿美元,净资产规模为8.31 万亿美元。其中,管理资产中采用三个层级的公允价值计量的资产规模为89 250 亿美元,占比80%,基于成本计量的资产规模为22 400 亿美元,占比约20%。


资料来源:美国SEC《 私募基金统计报告(2017)》。

图2 美国私募基金以公允价值计量的资产规模

 

由此可见,在美国的资产管理市场,无论是投资于标准化资产的共同基金,还是投资于各类非标准化另类资产的基金,资管产品都会要按照美国通用会计准则的要求对产品净资产价值进行核算,通过产品净资产价值的变化反映产品的实际收益和风险情况,不存在固定预期收益,管理人明确只是受托管理资产,无需对资管产品进行保本保收益。

 

2. 信托产品净值化管理的必要性和意义

 

(1)信托产品净值化管理的范畴及特点。由于信托公司的资金运用领域跨货币市场、资本市场、实体经济,且资金运作方式灵活,信托产品的类型非常丰富,既有投资于标准化资产的证券投资信托,又有投资于非标债权、股权以及实物、商品、衍生品的信托,还有财产权信托。对信托产品进行净值化管理,首先要明确哪些信托产品需要进行净值化管理。

 

按照“资管新规”,只有资金信托才属于资管产品,财产权信托不属于资管产品。因此,只有资金信托才需要进行净值化管理。按照委托人的不同,资金信托可以具体细分为单一资金信托和集合资金信托计划。不过,资金信托并非都是资管产品,在《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》(以下简称《通知》)中就明确规定,公益(慈善)信托和家族信托不适用“资管新规”,因此公益(慈善)信托和家族信托并不需要进行净值化管理。目前信托公司设立的家族信托大都为单一资金信托,家族信托账户内虽然会配置资管产品,但家族信托以财富传承为主要目的。为避免信托公司以家族信托为名,变相开展资管业务,《通知》从委托人、信托目的、服务内容、委托金额或价值、受益人等方面对家族信托进行了明确定义。对于公益(慈善)信托而言,由于信托目的是开展慈善活动,即便是资金信托,也不应将其视作资管产品。由于《通知》仅明确(慈善)信托和家族信托不适应“资管新规”,这也意味着除了符合规定的家族信托和慈善信托外,其他资金信托产品都应遵循“资管新规”的要求,实行净值化管理。

 

相比于银行理财、公募基金及券商资管等其他资管产品,信托产品的净值化管理具有如下特点:

 

一是信托产品的类型更为丰富,净值化管理更为复杂。由于资金运作方式、投资范围、交易结构设置等最为灵活,信托产品的类型非常多样化。按照投向不同,信托产品可以分为证券投资信托、非标债权投资信托、股权投资信托、股债结合型信托、组合投资类信托(非标和标混投)等;按交易结构不同,信托产品可分为平层产品和结构化产品,结构化信托产品较为普遍,结构化信托的优先级和劣后级份额要分别进行估值。此外,资金信托可根据委托人需求的不同,灵活设置信托目的、信托财产管理方式以及分配方式(比如原状分配),既能够满足客户在财产保值增值方面的需求,还可以满足他们在财产安全、财产管理等方面的事务性服务需求。虽然监管已经将财产权信托、资产证券化信托以及家族信托、慈善信托排除在资管产品范畴之外,但资金信托目的的多样性仍然远超银行理财、公募基金、券商资管等纯粹的资管产品,这使得信托产品的净值化管理更为复杂。

 

二是信托产品主要投向为非标资产,净值化管理难度更大。相比于标准化资产,非标债权资产和未上市股权的估值核算更为复杂,且由于信托投非标大都是采取单一投资的方式,而银行理财、券商资管、公募基金大都是进行组合投资,单一投资缺乏风险分散,在实行净值化管理的情况下,一旦发生风险事件,单一投资的净值波动风险比组合投资更大,这可能使信托公司要面临更大的净值管理压力。

 

(2)信托产品净值化管理的必要性及意义。资产管理业务是金融机构的表外业务,但目前预期收益型资管产品普遍存在刚性兑付的问题,导致资管业务异化为表内负债业务,积累了巨大的系统风险。“资管新规”旨在通过资管产品的净值化管理,推动资管行业去“刚兑”化,真正回归资产管理业务“受人之托、代人理财”的本源。目前在归属于资管产品的资金信托业务中,单一资金信托以事务管理业务为主,基本不存在预期收益和刚性兑付的问题。集合资金信托业务中,除了证券投资类信托计划外,大部分集合资金信托计划都是预期收益型产品,信托公司承担着隐性刚兑的压力。作为资管产品的一大类型,对资金信托特别是集合资金信托计划进行净值化管理既是信托公司回归资管本源业务的需要,也是防范信托行业系统性金融风险的需要。净值化管理对于信托公司的客户、信托公司本身都具有重要的意义。

 

对于信托公司的客户来讲,信托产品净值化管理具有如下意义:

 

一是净值化管理有助于保护投资者的利益,督促信托公司尽职履责。净值化管理遵循公允原则对投资资产进行估值,尽可能反映资产的可变现价值,相关的估值原则、估值方法、估值程序以及净值信息等要向投资者定期进行披露,这一方面有助于投资者及时掌握产品的真实运作情况以及风险收益状况,另一方面也有助于监督信托公司按照合同约定运用信托财产,防止受托人通过关联交易进行利益输送或是收取不当信托报酬,损害受益人的利益。由于非标产品所涉信息大都是非公开的,普通投资者很难对产品所投资产的真实流动性价值进行判断,监管机构提出净值化管理的要求,其目的也是强化受托人尽职履责的要求,更好地保护投资者的利益,明晰各方的责任和义务。

 

二是有助于引导投资者树立正确的投资理念。“资管新规”提出净值化管理的要求,一方面是为了促使资管机构回归资管业务的本源,防范系统金融风险,另一方面也是为了建立保护投资者利益的长远机制,引导投资者理性投资,破除对“刚兑”的盲目信仰,保护投资者的财产安全。目前,投资者偏好预期收益型产品主要是基于资管机构的“刚兑”预期,但却忽视了资管机构是否具备对所有产品进行“刚兑”的实力,也忽略了自身的风险承受能力。净值化管理有助于引导投资者正确认识资管产品的投资属性,了解每类资管产品的风险和收益,树立风险收益对等的意识,选择与自身风险承受能力相匹配的产品进行投资。

 

三是有助于提高信托产品的透明度和流动性。信托产品主要投资于非标资产,非标资产一般不存在活跃交易市场,透明度很低,流动性缺乏,净值化管理不仅要求对信托产品进行估值,还包含了更高的信息披露要求。按照净值化管理的要求,非标信托产品以及标准信托产品都要定期核算和公布产品的净值,由于实行了净值化管理,信托产品具备了价格,且其在管理运作和信息披露上更为规范,这有助于提高信托产品的透明度,减少信息不对称,信托产品的转让交易就会变得便利,有助于活跃市场,提高信托产品的流动性,也可以为投资者提供风险分散和转移额手段。

 

从信托公司的角度来看,信托产品净值化管理具有如下意义:

 

一是促进打破“刚兑”,防范行业系统性风险。目前,信托提供的预期收益型产品实际上隐含了保本保收益的承诺,一旦产品到期无法正常兑付,产品管理人从维护客户和自身声誉的角度出发,一般都选择进行刚兑,原本的表外代客理财业务异化为表内负债业务,这给管理人带来了很大的风险隐患,如果任由预期收益型产品规模不断做大,不但会持续抬高整个社会的无风险收益水平,影响资管市场产品的公平定价和竞争,而且还会造成管理人隐性债务风险的不断积累,容易引发系统性金融风险,给金融机构及实体经济带来严重的伤害。相比之下,净值型产品遵照公允原则计算净值,产品的收益和风险完全通过净值的波动来体现,不设预期收益率,不存在保本保收益的承诺,投资者在明晰承担产品风险的基础上可以获取与风险相匹配的投资收益,实现“风险自担,收益自享”,产品管理人则可获取基于净值的管理费收入以及超额业绩报酬。净值型产品是真正意义上的 “投资型产品”,能够有效地化解资产管理机构的刚性兑付压力,防止风险积聚在行业内部。

 

二是促进信托公司提升资产管理能力,回归本源。在预期收益型产品盛行的背景下,由于产品的本金和收益最终都由管理人“刚兑”,产品管理人的管理能力差异无从体现,实行净值化管理后,资产管理人的投资管理水平直接体现在产品净值的变化中,投资者也可以通过产品净值的情况判断管理人的投资能力,有助于投资者更好地进行投资决策。净值型产品管理人的投资能力会通过定期的信息披露一览无余地展现在市场以及投资者面前,这对于管理人本身是一种隐性约束,这会促使管理人致力于提高投资管理能力,更好地履行受托人的职责,从而保护投资者的利益。此外,对于净值型产品,管理人的管理费收入与净值直接挂钩,除了可以收取管理费之外,管理人还可与投资者约定对超额收益部分提取业绩报酬,由于管理人与投资者的利益实现了更紧密的绑定,这也有助于促进资产管理人提升资产管理能力,帮助投资者创造更多价值,在帮助投资者提高收益率的同时也实现自身的价值增值。

 

三是有助于促进信托公司丰富产品类型。目前,信托公司的产品结构较为单一,难以满足投资者全面的资产配置需要。信托公司提供的集合资金信托产品主要以固定期限的预期收益型产品为主,这类产品大多投资于单一非标融资项目,期限单一,风险高度集中。净值化管理一方面要求信托公司对上述类型产品进行净值化改造,另一方面也会促使信托公司开发更多的净值型产品来满足投资者的需要,比如投资于股票或债券资产的净值化管理产品、开放式净值型产品以及非标资产、标准资产组合投资的产品等,这将有助于信托公司丰富产品结构,提升总体吸引力。


(课题牵头单位:长安国际信托股份有限公司 )


摘自:《2018年信托业专题研究报告》



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