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过渡期内,关于资管业务开展的经典25问

金融监管研究院2020-06-24 07:56:31

原创声明 | 本文作者 金融监管研究院研究院长 孙海波,资管研究部总经理 周毅钦。欢迎个人转发。未经授权,其他媒体、微信公众号和网站不得转载。

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1、财产权信托是否需要符合资管新规?

  • 2018年8月17日,银保监信托监督管理部发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》,文件督促信托公司依法合规开展财产权信托业务,以财产权信托的名义开展资金信托业务的,适用于《指导意见》。以信托产品或其他资产管理产品作为受让方受让信托受益权的业务,视同资产管理产品嵌套业务,投资于依据金融管理部门颁布规则发行的资产证券化产品除外。

  • 因此,笔者认为:以财产权信托名义开展资金信托业务需要适用资管新规,虽然资管新规对资管业务的定义只提及“资金信托”,以至于关于财产权信托如何适用一直有争议,但此次文件发布后,笔者认为一般通过拆分财产权信托受益权,且财产权信托成立和信托受益权拆分受让的时间高度一致,则属于“财产权名义开展资金信托业务”范畴。

 

2、私募基金嵌套是否需要向上穿透识别合格投资者?

  • 私募产品公募化问题在证券公司非标类集合资产管理计划产品中较为普遍。根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《私募投资基金监督管理暂行办法》的要求,单个私募产品的投资者人数不得超过200人。

  • 证券公司进行资管产品结构设计时,不应通过“名为多个产品、实为同一标的”的方式滥用《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条的豁免条款,规避证监会的有关监管要求,变相突破200人的限制。具体要求中,证券公司设立资管计划时,应按照“实质重于形式”原则进行判断,不应将多个定向资管计划以单个集合资管计划名义运营。

  • 此据2016年7月18日起实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(俗称“新八条底线”)第三条第(六)项,不得存在同一资产管理人为单一融资项目设立多个资管计划,变相突破投资者单一资管计划不得超过200人的人数限制。这一点对于设立的多个资管计划,即使符合《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第(二)项“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”之豁免情形,也应按照“新八条底线”的要求进行穿透核查,对于投向同一融资项目的多个资管计划合并计算投资者人数。

  • 银行理财显然没有列举在第十三条的豁免穿透核查项目里,但如果银行理财无法获取投资者信息,实践中,银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。

  • 此外,根据证监会2018年7月份发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(征求意见稿)的规定:“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的,证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源” 。不过该资管计划并不适用与狭义上的私募基金,但我们认为这样的监管思路将在证监会未来新发布的“私募监督办法”上体现。

 

3、资管新规及细则正式实施后,哪些资管可以投非标?

  • 新产品公募理财:可以,公募理财单个产品可以投非标,比例没有设限,央行含糊其辞用“适度”。

  • 新产品私募理财:可以,这是资管新规口径。限制在于银行理财私募资金募集比较困难,受到200人限制后,单个产品很难募集大体量的私募资金。老理财产品:可以,但是总量不能增。老产品可以新增非标资产,但是非标总规模应该不增。

  • 上述这三者加总,总量有4%和35%的限制(商业银行理财产品非标准化债权类投资不得超过理财产品净资产的35%,或不得超过银行上年度总资产的4%)。

  • 信托:可以,但目前受两个30%比例限制:信托贷款余额占信托业务不超过30%;银信合作业务中融资类信托占比不超过30%。后面这个融资类信托30%比例,成为银行理财通过信托放款的主要阻碍。笔者强烈建议,在当前宏观现实环境下,应当尽快暂停适用。

  • 券商资管:可以,但由于券商资管不能投信托贷款和委贷,不能创设无法律法规依据的非标,所以总体空间也不大,主要是应收账款、场内股票质押等等。

  • 基金子公司:可以,和当前规则没有变化。但因为净资本消耗,基金子公司投非标规模很小,目前都是缩量主动管理业务为主。但因委贷和信托贷款不能走通道,未来非标资金投放也部分受阻。

  • 基金母公司:专户不可以,证监会的《管理规定》很明确基金公司的私募资产管理计划投非标需要成立子公司。

  • 狭义私募基金:可以投非标,但是不能是借贷类。大部分非标实际上都是借贷性质的。

  • 期货子公司:不可以。

  • 保险资管:可以,保险资管天生长期限,可以通过信托投非标,也可以直接通过保债计划投放。

    此次监管的放松,比较大的突破的是公募银行理财“”适度”投非标,未来如果希望进一步放松。

 

4、未来银行理财、信托、券商资管投非标,分别有什么障碍?

总结下来,未来两年而言非标还是有一定的发展空间,最主要是两个内容的放松,第一个是公募理财可以适度投非标,存量理财清理速度放缓。第二就是信托通道业务的放松。我们分别从银行、信托、证监会体系一一说明。

1、银行非标投资

银行非标投资的放松,主要关注两个点:一是新产品当中,公募产品可以投资多少比例的非标?二是老产品如何清理?

首先,公募理财可以“适度”投非标,但是什么叫适度?没有人能说得清。所以在当下这个时间点,笔者认为,这个适度并不是我们传统意义上讲的,数学层面上说的比如30%是适度,超过50%就不叫适度;而是需要结合宏观经济发展情况而定。如果再过一个月,实体企业再死一批,那么“80%比例”叫适度也有可能。

以上是针对符合资管新规的公募产品,对于老资产应该怎样处理呢?在今年5月初,也就是资管新规正式稿刚下发之际,央行和银保监会的领导和大行关于老产品到底怎么个压降法开过会议。关于老产品还能不能投新资产,当时的态度比较强硬:老资产当然不能投新资产,并且老资产每年压降1/3。

但是时过境迁,关于老资产如何处理,央行在720通知中形成了一个新的口径,明确老产品可以投新资产,不光可以投债券,还可以投非标。但是注意,非标期限能不能超过2020年底,我们认为觉得期限应该要把控。这个期限的口径,后来在信托的37号文里面也再次明确了。

关于老产品怎么清理,我个人的观点是,一定不能看太长久,把眼光拉的越短越好,因为政策变化太快。例如,在三、四月份的时候,那个时候大家各方面都充满了信心,彼时去杠杆决心最充足。而到现在大家各方面都没有信心,在这一时间点监管针对非标投资政策做了一定的放松,这就意味着关于老产品怎么清理这件事,越往后走,空间会越大,开的窗户可能会越多。

 

2、信托非标投资

关于信托,我相信大家都应该听说过,在17年底的时候,当时的信托部主任在北京跟当地银监局以及北京的几十家信托公司一起开会,当时会议中有重要的六个字叫“猫着点,砍一半”。对信托而言,那个时候是压力比较大,从18年1月份开始,到18年7月份,整个信托也的确面临大幅度去通道。凡是规模稍大一点信托公司,2017年增长过快的公司,在今年上半年几乎没有做通道业务。

但近期的监管口径发生了明显变化,37号文明确符合监管要求前提下,允许信托开展部分通道业务。现在监管的态度其实也很明确,鼓励通道型的信托先做。明确事务管理类信托区别对待,控制监管套利,或者为委托人提供违规便利的通道业务严控;但是只要资金投向实体经济,符合监管要求的事务管理类信托允许。

信托目前面临的最大困境在哪里?大概三个方面:

第一个是30%的额度问题。银信合作业务中(资金来源银行理财),融资类信托占比不超过总的银信合作30%;

第二,集合资金信托的信托贷款不超过总的信托业务30%。

现在如果银行再找信托做通道,信托更偏好银行自有资金,因为理财资金通道方面,信托公司可能面临额度不够的情形。

第三是向上穿透的问题。向上穿透实际上监管并没有明确规定,但是7月5日,北京银监局挂了一个关于信托处罚通知,这也是信托向上穿透被处罚的第一单。总体来看,关于对信托做出的这样一个处罚其实是很奇怪的,我们认为不具有普适性,当前现状来看后续应该不会有第二单类似处罚。也就是公募理财委外给信托,我们未来仍然没有政策障碍。

第四是主动管理的问题。不管是资管新规,还是证监会后来的细则(虽然管不到信托,但至少也是一个方向),基本上都说到一个问题,即凡是有一层嵌套,比如说银行理财嵌套一个信托计划,然后放一笔非标信托贷款,受托方,也就是信托通道方一定要承担主动管理职责,这一点是毋庸置疑的。即便在当下这个环境下,监管窗口指导恢复部分信托通道业务,通道方需要承担主动管理职责仍然不变。

万一通道业务的项目出现了风险,按照资管新规的要求,通道方即事务管理类信托的管理人信托公司要举证其履行了主动管理职责,当年做了尽职调查和风险管理。相反,在银信合作通道业务中,如果信托公司仅拿一个通道费,没有做任何尽调和风控,要是发生违约风险,信托有可能也会承担部分责任。

 

 3、证监会体系下的非标投资

证监会体系下资管投资非标情况,总体来看,券商资管比较“惨”,因为证监会细则虽然名义上规定券商资管可以投非标,但是集合资管投资非标要受双20%的比例限制。也就是,一家券商所发行的全部集合类资管计划,投资同一笔非标资产不能超过该非标资产余额的20%,这意味着什么呢?

举个最简单的例子,拿券商资管做的最多的股票质押式回购为例,股质业务一般标的不会太大,比如券商A要做一笔2000万的股质业务,如果按照720证监会体系下资管细则规定,券商A只能投400万,剩下的1600万要找另外四家券商一起来“凑单”。在这一案例中,如果券商资管要投非标,需另找另外4家券商一起签合同,当然后期存在各种难以协调问题,“双20%”限制意味着券商未来在非标资产这一块,基本上会被“废掉”。

当然,券商资管投非标不受双20%限制的唯一情况是,单一专业投资者3000万起投,但就这种体量的资金而言,券商并没有优势。或者单一投资者的私募资管计划也可以不受双20%比例限制。证监会将公募基金证券投资的监管理念套用到私募资产管理计划的非标投资明显不太合适,笔者呼吁后续正式稿能够对双20%非标资产投资有所放松。

关于基金子公司开展非标业务,其实早在2016年开始,其非标通道业务基本陷入死胡同,主要是严格的净资本消耗使得多数基金子公司业务通道成本反而高于信托。今年发布的委贷新规和禁止基金子公司投资信托贷款的规定,使得基金子公司非标业务更加雪上加霜。

关于私募非标,这一块争议比较多,当然,我们这里讲的私募是狭义的私募基金。2018年1月12日,基金业协会更新了备案须知,强调私募基金的投资不应是借贷活动,并2月12日开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案,再加上近期私募基金管理人跑路事件,导致非标和股权类投资的私募基金很难找托管行,主要是其他类私募基金很难再开展业务。

 

5、目前,非标到底如何认定?

  • 根据银保监会创新部最近在中国银行业协会的培训上的讲话,在关于标准化资产的界定最终出台之前,当前仍然以银行此前的标准执行。也就是说在央行正式发布标准化债权的详细认定标准之前,银行填报的理财报表仍然以当前的G06为准。

 

6、信托通道业务可以展业,那么该口径和此前是否有明显变化?

  • 37号文件本身并没有明确提通道,而是明确事务管理类信托区别对待,控制监管套利,或者为委托人提供违规便利的通道业务严控;但是只要资金投向实体经济,符合监管要求的事务管理类信托允许。

  • 那么该口径和此前是否有明显变化?根据笔者的梳理,相比7月中旬之前明显有放松,但基本和7月中旬开始传言的窗口指导信托开展部分通道业务口径完全一致,也就是在符合监管要求前提下可以开展事务管理类的通道业务。

 

整个信托的通道类业务(一般认为事务管理类信托属于通道业务)监管发展历程如下:

  • 2017年底发布的《关于规范银信类业务的通知》(银监发[2017]55号),明确限制通道类银信业务,但并没有禁止,只是强化了穿透的职责,将财产权信托纳入银信类业务范围,并点名房地产、地方政府等违规资金流向。

  • 几乎同时,传出的部分信托公司给监管的承诺函,承诺2018年通道业务只减不增,紧接着部分信托公司在市场上的确全面暂停了通道业务。不过一直以来仍然多数中小信托公司仍然在开展通道类业务。只是对资金有一定要求。

  • 2018年1月6日银监会发布委托贷款管理办法,明确禁止所有资管计划和银行业金融机构资金作为委托人发放委托贷款,至此信托通道的价值更加凸显,此前的非标业务如果是直接发放贷款只有两个途径:委托贷款和信托贷款,其中委贷彻底被禁止。

  • 后续半年时间里,总的信托贷款规模一直在萎缩,但是地产信托的规模反而大规模增长,因此近期也引起了部分地方监管当局的注意,有部分窗口指导的内容。


笔者的总结是当期监管也面临着比较大的困境在于如何平衡多重政策目标,尽管有时候这些政策目标之间也存在冲突:

  • 即要确保社融融资不能崩塌太快,防止表外融资塌陷,加快表内银行贷款投放加快节奏;

  • 又要不能明显放松资管新规要求,防止出现政策左右摇摆的印象,去杠杆仍然持续;

  • 还要确保房地产和地方政府违规融资处于高压状态,尤其是房地产调控的政策坚决不放松。

 

至于哪些属于符合监管规则的通道业务,笔者简单总结:

  • 地产信托需要完全符合432,以及不能明股实债,不能触碰流动资金或拿地,包括前期借款的置换和尚未开发土地并购。

  • 主要服务于银行理财因为缺乏放款渠道而需要借助信托进行放款;

  • 服务于银行自营资金的投资,比如城商行和农商行的异地放款通过信托实现,笔者认为属于合规。

  • 北金所等部分交易场所的债权计划,需要信托作为载体投资,然后银行自营出资投资。


7、过渡期内能否继续发行保本理财产品?

  • 如果在过渡期内是认定为存量老产品,发生部分客户到期赎回,银行仍然可以新募集资金保持原来保本理财规模不减少。当然至于原来老产品的规模递减进度每个地方银监局有自己的审慎监管权限。


8、当前银行理财能否投资优先股?

  • 今年6月份以来,监管态度发生很大变化,尤其720之后,银行鼓励补充资本,对上市银行而言优先股当前是满足资本充足率监管指标最佳的方案。但优先股属于股权投资,银行自营资金无法支持,银行理财投资需要用合格投资者资金。如果是老理财产品,需要寻找高净值客户、私人银行客户或者机构客户;当前老理财虽然可以配置新资产,但如果配置股权,仍然需要严格执行合格投资者要求。旧的理财池是合格投资者和非合格投资者混在一起,所以老理财除非是真的封闭式高净值客户专属理财否则很难投资(因为无法区分合格投资者及普通投资者)。

  • 如果是符合新规的新理财产品投资优先股,需要是封闭式私募理财,发行难度很大。香港上市的银行一般都是在相关发行优先股(发行审批比证监会效率高,但银监会审批流程一样),其他银行用理财资金投资,需要通过QDII实现。

 

9、没有衍生品资质能否发行结构性理财产品?

  • 目前,市场上很多没有衍生产品资质的小银行都是走大行代理模式(市场上不具备衍生品资质的农商行和城商行的结构性理财大约80%以上都是由大行在代理包装为结构性理财);但已有大行后期明确大约9月底会停止代理模式,主要也是担心理财细则明确了监管口径。不管是理财细则,还是未来要发布的《结构性存款管理办法》,发行结构性存款的银行应该具备衍生产品资质。

  • 所以城商行在2018年9月到2019年中期这段时间一定要获得衍生品资质,否则庞大的结构性存款市场将丧失。对于这个资质申请,法询金融可以提供同业交流协助,需要的商业银行请联系微信号zhouyiqin666。

 

10、目前银行可以发行现金管理类产品吗?有哪些监管要求?

对于银行现金管理类产品,没有明确的定义。但这个产品有一个大福利:可以用摊余成本法,资管新规+央行此次补丁后,目前摊余成本法适用情形具体有四种:

其中,前两种来自于资管新规:

  • 资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

  • 资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

后两种则来自于720央行资管新规补丁:

  • 定期开放式产品,以下三个条件同时符合情况下,可以使用摊余成本法:

    ——封闭期在半年以上;

    ——投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券;

    ——定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍

  • 银行的现金管理类产品,以下两个条件同时符合情况下,可以使用摊余成本法:

    ——严格监管的前提;

    ——暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

 

既然银行现金管理类产品是要参照货币基金,根据《货币市场基金监督管理办法》,货币基金的概念和投向要求如下:

  • 第二条 本办法所称货币市场基金是指仅投资于货币市场工具,每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。

  • 第四条 货币市场基金应当投资于以下金融工具:

    (一)现金;

    (二)期限在 1 年以内(含 1 年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单;

    (三)剩余期限在 397 天以内(含 397 天)的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券;

    (四)中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

  • 第五条 货币市场基金不得投资于以下金融工具:

    (一)股票;

    (二)可转换债券、可交换债券;

    (三)以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券,已进入最后一个利率调整期的除外;

    (四)信用等级在 AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具;

    (五)中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

 

可以看到,货币基金的核心是两个关键词:仅投资于货币市场工具+每个交易日可申赎。

参考货基,银行理财产品要具备现金管理类产品的特点,至少应尽量以符合下几个特点:

  • 每天都能开放申购、赎回;

  • 投资范围是货币市场工具;

  • 货币市场工具包括的对象有:现金+银行存款+债券回购+央票+同业存单+债券+非金融企业债务融资工具+ABS等;

  • 货币市场基金不能投:股票+可转换债券+可交换债券+以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券+低评级非金融企业债务融资工具等。

但从目前对银行现金管理类产品的限制来看,没有专门对此类产品有明确限制。


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11、政府出资的产业基金和创业投资基金可以暂时不适用资管新规,是否意味着银行理财和信托未来仍然可以为这两类基金提供资金支持?

  • 虽然目前在金融领域强调功能监管,但机构监管的基本格局暂时还未改变,而这两类基金,尤其是政府出资产业投资基金,主要由发改委监管。这两类基金不适用资管新规也主要是发改委在背后推动的结果,具体原因或许是在杠杆和多层嵌套方面难以满足新规的要求。

  • 然而,如果其他私募基金严格适用,这将在政策适用上造成“不公平”的现象,尤其是证监会及基金业协会监管的私募证券和私募股权基金。

  • 我们注意到,基金业协会曾经通过邮件的方式答复“私募基金暂时不适用”,然而也同时也表示有关部门正在研究制定。但是我们认为,资管新规作为深化改革发展委员会审议通过的文件,其级别和地位之高属历史罕见,其地方已经远远超过部门规章的级别,所以私募基金总体上要适用资管新规是“毫无疑问”的,但是具体落实到何种程度,是否100%执行,实际上还存在一个 “博弈”的过程。

  • 政府出资产业基金和创业而投资基金因为后续发改委可能专门出台相关规则,所以暂时不适用资管新规,但这只是从这两类基金的角度出发可以不适用。如果是银行理财或信托等其他资管计划投资这两类私募资管产品,仍然必须符合期限匹配的要求,股权投资只能是封闭式私募性质的资金等。此前银行理财通过一个通道投资政府出资产业基金比较常见,未来如果要符合新规要求则必须是私募封闭式资金,而且因为产业基金也是私募性质,银行理财不能直接投资,必须嵌套其他资管计划,则可能涉嫌多层嵌套。

  • 所以就目前看,银行资金参与这两类产品可能性很小。

 

12、银行理财资金投证券资管再投有限合伙公司,算多层嵌套吗?

  • 属于多层嵌套,关于多层嵌套资管新规并没有明确表述,但如果有限合伙本身不属于真正的经营实体,有限合伙企业也是以资产管理作为经营业务,那么不论其是否在基金业协会备案,都应该算作一层嵌套。基金业协会洪磊会长也已经多次呼吁要求从事资管业务的有限合伙企业都必须到协会进行备案。

 

13、理财细则对关联交易是怎么样规定的?银行自营资金是否可以可以逆回购本行理财产品投资的PPN,提供流动性支持?

  • 银行理财细则禁止银行自有资金投资本行发行的理财产品,但没有禁止本行理财和理财产品间直接债券买卖交易,但禁止通过交易为理财产品提供利益输送或收益调节。所以本行自有资金和理财的逆回购核心是公允价格的问题,如果证明价格公允,我们认为没有问题。但流动性支持不能期限过长,建议隔夜或者7天;此外建议对回购的资产设置一定的限制,PPN本身流动性非常差,交易商协会去年虽然做了这样的创新,但实际交易很少。

 

14、银行理财(包括公募和私募)只能委外及投顾给金融机构旗下的私募基金,过渡期内存量理财能否新增私募基金管理人作为投顾的委外资金?

  • 不能。实际上银行理财能否委外给私募基金一直有争议,从规则上,其实2009年银监会65号文就已经要求理财资金只能委托给金融机构管理,当年的金融机构定义应该指的是信托、券商、基金等。2017年的三三四检查进一步强化了这个要求。这次7月20日的理财细则只是完善了表述,更加严谨。

  • 所以即便是过渡期,我们认为理财资金直接投资私募基金或者用私募基金管理人做投顾也是违规。但理财嵌套信托、券商资管或者基金专户,从当前的规则体系看,应该是合规,如果私募基金将投顾设在信托、券商资管和基金专户层面仍然合规。当然如果私募基金给券商资管和基金专户做投顾需要符合证监会关于投顾的要求,基本上只有证券类私募基金管理人可以给底层证券类资产的资管计划做投顾。

 

15、银行理财能否继续委外给券商资管、基金专户?如果私募基金不能给银行理财做投顾,是否可以将投顾放在券商资管、基金专户层面?

  • 随着证券私募细则(征求意见稿)下发,银行理财继续委外给券商资管、基金专户政策空间逐渐明朗。

  • 第三条、 资产管理计划应当向合格投资者非公开募集。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力,投资于单只资产管理计划不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织:

    (三)依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构,包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、在基金业协会登记的私募基金管理人、商业银行、金融资产投资公司、信托公司、保险公司、保险资产管理公司、财务公司及中国证监会认定的其他机构;

    (四)接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品;

    (五)基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金,合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII);

    (六)中国证监会视为合格投资者的其他情形。

  • 资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的,证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。

 

  • 证券细则下, 公募银行理财肯定可以委外给基金专户和券商资管

    很明显,按照第三条(四)来理解,将资管产品作为单一合格投资者来对待,因此不需要穿透识别上层公募理财产品的投资者是否达到私募性质的合格投资者。

    按“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数”此条理解,也不需要计算上层公募理财产品的投资者人数是否超过200人。每个投资公募理财产品的客户本身就不属于合格投资者,且投资人数众多,通常远超200人。


  • 证券细则下, 私募银行理财肯定可以委外给基金专户和券商资管

    “证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。”没有明确是否要识别上层私募理财产品的投资者是到私募性质的合格投资者。笔者认为,“识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”不等同于识别“合格投资者”,但在银行私募理财这个SPV层面,其实已经由银行完成了合格投资者的识别工作。

    按“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数”此条理解,不需要计算上层私募理财产品的投资者人数是否超过200人,但银行私募理财产品本身成立有200人上限要求。


  • 私募基金如果想将投顾放在券商资管、基金专户层面,这是可行的,但是仅限于私募证券投资基金。

 

16、资管新规规定:金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产;商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制由金融管理部门另行制定。同业借款在这个信贷资产范围内吗?

  • 根据127号文《关于金融机构同业业务的通知》,同业借款其实仅局限于金融机构之间的借款,并没有明确特定目的载体借款给金融机构是否属于“同业借款”。因为银行理财不具备直接放款资质,且银监会一直是禁止银行理财直接投资信贷类资产。

  • 同业借款和传统信贷类资产虽然有差异,主要是在于不需要审核资金流向,只需要核定同业授信额度范围内放款即可;但从银行理财的风险隔离角度,笔者认为银行理财同样不能直接放款给银行业金融机构,也就是不能直接投资同业借款,现实中应该都是管理人自营资金先发放同业借款,再由理财投资自营同业借款的收益权情况比较普遍。

  • 同业借款笔者认为属于典型的非标,完美符合银监会8号文以及资管新规中关于非标定义,无论是从交易场所、流动性还是从估值角度都属于非标范畴。而且券商信用兜底的收益凭证或者两融收益权转让已经明确被纳入非标范畴,该类业务非常类似同业借款。所以笔者认为银行理财间接投资同业借款没有明确的法律障碍,但如果是通过本行自营资金间接投资同业借款,属于理财资金用于自营业务,风险隔离不到位;如果抛开风险隔离的合规风险不谈,投资之后肯定属于非标范畴。

 

17、过渡期内QDII如何适用资管新规和理财细则?


  • 首先从7月20日新发布的理财细则看,已经明确将银行理财纳入资管新规适用范围。但最终关于QDII是否整个业务链条都需要不折不扣符合资管新规所有条款,笔者仍然表示怀疑。

  • QDII境内销售环节肯定要100%适用资管新规要求,比如起售金额、公募和私募的划分、信息披露要求、净值化管理等。但QDII在境外的投资组合,比例控制,多层嵌套,非标认定等几乎无法参照资管新规执行。最简单的案例,海外的交易场所部分资产是否为非标,就无法参考资管新规的5个条件教条式对照。QDII海外投资场所,都是银监会或者证监会签署过监管备忘录的地区或国家,也就代表了国内外监管有一个相互认可的含义,不是将国内的规则完全加到海外资产配置中。

  • 案例:投资境外的结构化票据,票据挂钩的底层资产为港股IPO份额,是否会被认定为非标?

    由于资管新规对于“非标”的概念界定为从国内金融市场角度角度,结构化票据属于境外产品,无法完全适用该定义。此类产品也不完全属于债权。

    如果一定要参考资管新规,可以从以下几个判断标准:

    (1)等分化、可交易:结构化票据可分份额,(与境外债券、优先股一样)可在香港OTC市场交易;

    (2)信息披露充分:票据文件充分揭露关联资产标的、投资收益、期限、风险等。

    (3)集中登记:票据发行方/担保人的发行规划将体现在发行方(上市公司)公告。

    (4)公允定价、流动性机制完善:票据估值依据底层资产(港股IPO)公允价值扣减票据层面税费后确定,具备公允定价;OTC市场流通,票据发行人、票据持有人可找其他dealer提供流动性报价。

    (5)经国务院同意设立的交易市场:境外不适用。

  • 关于QDII 的监管规定,笔者建议银保监会、证监会分别对银行理财QDII投资,证券公司QDII投资,信托QDII投资和保险的QDII投资规则进行统一梳理,分别按照公募和私募划分,制定统一的准入门槛,投资范围,杠杆率要求和集中度控制等。当前这几类QDII规则各自差异非常大,存在相互借用额度进行绕监管的现象。

18、如果有基金代销牌照,可以代销信托吗?如果不可以的话需要什么样的牌照才可以?

  • 基金销售牌照由证监会颁发,获得该牌照可以代销证监会监管的公募基金、私募基金等,但不能代销银行理财或者信托产品。

  • 2009年,《信托公司集合资金信托管理办法》中明确禁止非金融机构代销信托产品;

  • 2014年,《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(银监办发〔2014〕99号)再次重申了,禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划。禁止委托非金融机构以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托计划,切断第三方风险向信托公司传递的渠道,避免法律风险。

  • 因此只有持牌金融机构可以销售信托产品,即金融牌照+基金销售牌照两者都具备。

 

19、现在银行的理财资金或者自有资金,有没有政策限制不能投私募基金产品的?

  • 私募基金来作为银行理财的委外和投顾业务,从法规层面来讲,现行有效力和借鉴意义的监管政策涉及“资管新规”和“理财新规(征求意见稿)”,以最终执行来看,理财新规严于资管新规,因此应以理财新规为准。目前资管新规已经生效,理财新规仍在征求意见稿阶段。

  • 先看资管新规

  • 二十二、金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品,从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的,该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

    金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。

  • “资管新规”是开展资管业务的最宏观顶层设计,对委外和投顾两种模式的规定分别如下:

  • 1)委外模式:

    公募资产管理产品的受托机构应当为:金融机构;

    私募资产管理产品的受托机构可以为:金融机构+私募基金管理人。

  • 2)投顾模式:

    资产管理产品可以聘请受金融监督管理部门监管的机构(包括私募基金管理人)作为投顾。

  • 再看理财新规(征求意见稿)

  • 第三十五条 (投资范围)商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

  • 第三十六条 (负面清单)商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外,其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产,金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

  • 第四十八条 (理财投资合作机构管理)本办法所称理财投资合作机构包括但不限于商业银行理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。理财投资合作机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。

  • 理财新规(征求意见稿)通篇整体延续了资管新规的要求,但在委外和投顾这一点上,明显比资管新规更加严格:投资范围内没有明确包括私募基金。负面清单里禁止投向“未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产”,私募基金明显未经金融监督管理部门许可设立,也不持有金融牌照。合作机构是金融机构+银保监认可的机构,私募基金不在明示范围内。

 

20、银行代销信托业务,设置结构化3:1优先次级,其中优先级由银行代销资金直接投资于集合资金信托计划、财产权信托受益权份额,次级资金由信托募集?

  • 当前环境下,3:1的结构只能适用于固定收益类产品;

  • 根据信托函[2018]37号文要求:“以信托产品或其他资产管理产品作为受让方受让信托受益权的业务,视同资产管理产品嵌套业务,投资于依据金融管理部门颁布规则发行的资产证券化产品除外”;但需要注意银行代销资金不属于嵌套,所以这类结构中,如果有必要,信托实际还可以再嵌套一层其他SPV。

 

21、如何理解过渡期内资金信托负债比例按照现行相关信托监管规章执行?

  • 信托函[2018]37号文要求:过渡期内,资金信托负债比例按照现行相关信托监管规章执行。这主要是防止信托公司借机资管新规关于融资杠杆的规定逃避《信托公司管理办法》关于负债比例和回购的规定:


  • 第十九条、信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

  • 第二十一条、信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务,且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。


  • 资管新规规定:结构化产品的融资杠杆不能超过140%,非结构化的产品融资杠杆不能超过200%;后来证监会细则和银行理财的细则做了进一步的细化。这里的融资杠杆实际操作中基本都是通过银行间或者交易所市场的回购实现。此前信托公司如果参与回购只能通过加一层通道,但未来只能一层嵌套的情况下,很多银行理财+信托+基金子公司通道的模式面临挑战。过渡期内,尽管理财直接通过基金子公司开户仍然没有打通,信托回购业务仍然处于禁止性状态。

 

22、在资管新规之前已发行的存续产品是否可以继续配置新资产,配置后可能会超出10%集中度,是不是暂时不受新规限制?

  • 根据央行7月20日《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》文件精神,明确老产品可以配置新资产,既然是老产品则意味着这个产品不适用资管新规投资集中度的限制要求,也不适用多层嵌套、期限匹配、净值化管理等要求。资金端同样也可以宣传预期收益率或保本等。

  • 但是需要注意,对于配置的新资产应该把握一个基本原则,不要为未来业务增添新的麻烦,老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内,且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。


23、关于商业银行非标回表有哪些问题,有什么样的建议?

  • 存量已经发生的超长期限的项目如果在2020年过渡期后没有用符合新规要求的新产品对接,例如期限匹配、净值法管理、信批完善等等要求,一定是明显违反资管新规的要求。

  • 目前商业银行非标项目的整体久期,绝大部分基本上在3-5年左右,到2020年剩余期限在1-2年内,经过两年半的投资者教育和产品久期的销售引导,相信彼刻对于剩余1-2年的非标项目,大部分应该是有能力成功发行产品进行对接。但是若确有极少量项目由于期限过长或者底层资产市场接受度不高,可能未来还是要走回表内的老路。走回表的老路其实将涉及关联交易问题。尽管7月20日央行的通知表示,未来非标回表都可以进行特殊化处理,至少从监管指标上,扫清非标回表的障碍。

  • 最核心的问题有两个,一个是资本充足率不足的问题,另一个是问题资产回表价格是否合理,是否符合表内授信及合规要求?

  • 第一个问题没有太多选择,只能是补充资本尤其一级资本(包括股东注资,减少分红还有发行优先股)。

  • 第二个问题,如果是银行自营资金以高于市场公允价回购存量理财池资产,虽然存在利益输送,但为解决存量理财的问题,这个做法也是不得已为之。从资管新规第二十四条关联交易规定来看:金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场,包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。从事重大关联交易的,应当建立健全内部审批机制和评估机制,并向投资者充分披露信息。

  • 这里的逻辑十分清晰,一是交易动机,动机不纯即不能发生关联交易,二是如果动机是可允许的,内部必须做好审批和评估,外部做好信息披露。存量理财由于历史原因,过渡期内的刚兑意味仍然浓厚,因此回表的目的总体上还是为了确保存量理财的刚兑,笔者认为偏离市场价应该是可以容忍的范围。包括部分不符合表内授信标准的非标资产,未来边际宽松适度环节回表压力将可能是监管不得不做出的选择。

 

24、资管新规后非标开展的资产筛选问题,交易结构是银行理财+券商资管,投向股票资产的收益权+补足+到期回购,该资产是否可以作为非标资产?.

  • 如何界定非标,具体还需要等待央行关于标准化资产的细则,笔者认为从银监会的角度可以作为非标债权资产。

  • 资管新规并没有直接对非标定义,而是对标准化债权定义如下:

    1.等分化,可交易。

    2.信息披露充分。

    3.集中登记,独立托管。

    4.公允定价,流动性机制完善。

    5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

    只要是债权,且不符合上述标准化债权就属于非标债权。

    具体关于标准化资产资管新规明确将另行制定,当前主要是央行金融市场司在负责起草。

  • 从7月20日发布的证监会私募资管细则来看,已经有了证监会版本的标与非标资产的初步框架。

  • 标准化资产 =银行存款+同业存单 + 符合《指导意见》规定的其他标准化债权类资产,包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等。

  • 注意证监会发明了非标资产,这个央行和资管新规的非标债权有部分差异;除公募证券投资基金之外的所有资管产品,都属于非标资产——即银行理财(公募或私募)、券商资管、基金专户和私募基金等等,都属于非标的范畴。因为证监会需要将非标债权的界定留给央行最终的细则。

  • 证监会体系下资管投资非标情况,总体来看,券商资管比较“惨”,因为证监会细则虽然名义上规定券商资管可以投非标,但是集合资管投资非标要受双20%的比例限制。也就是,一家券商所发行的全部集合类资管计划,投资同一笔非标资产不能超过该非标资产余额的20%,这意味着什么呢?

  • 举个最简单的例子,拿券商资管做的最多的股票质押式回购为例,股质业务一般标的不会太大,比如券商A要做一笔2000万的股质业务,如果按照720证监会体系下资管细则规定,券商A只能投400万,剩下的1600万要找另外四家券商一起来“凑单”。在这一案例中,如果券商资管要投非标,需另找另外4家券商一起签合同,当然后期存在各种难以协调问题,“双20%”限制意味着券商未来在非标资产这一块,基本上会被“废掉”。

  • 当然,券商资管投非标不受双20%限制的唯一情况是,单一专业投资者3000万起投,但就这种体量的资金而言,券商并没有优势。或者单一投资者的私募资管计划也可以不受双20%比例限制。证监会将公募基金证券投资的监管理念套用到私募资产管理计划的非标投资明显不太合适,笔者呼吁后续正式稿能够对双20%非标资产投资有所放松。

  • 关于基金子公司开展非标业务,其实早在2016年开始,其非标通道业务基本陷入死胡同,主要是严格的净资本消耗使得多数基金子公司业务通道成本反而高于信托。今年发布的委贷新规和禁止基金子公司投资信托贷款的规定,使得基金子公司非标业务更加雪上加霜。

  • 关于私募非标,这一块争议比较多,当然,我们这里讲的私募是狭义的私募基金。2018年1月12日,基金业协会更新了备案须知,强调私募基金的投资不应是借贷活动,并2月12日开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案,再加上近期私募基金管理人跑路事件,导致非标和股权类投资的私募基金很难找托管行,主要是其他类私募基金很难再开展业务。

25、安全垫产品在资管新规之后是否符合监管要求?

  • 目前基金业协会暂停备案。

  • 证监会7月20日的规则已经明确禁止了安全垫产品;证监会原规则表述:

    证券期货经营机构自有资金所持的集合资产管理计划份额,应当与投资者所持的同类份额享有同等权益、承担同等风险。

  • 这个问题是关注焦点,新规正式稿表述“一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算。”

  • 2016年7月份证监会颁布的新八条底线的安全垫模式有一个特点,虽然做了风险补偿,但是收益端有平等份额分配收益的,抠字眼的话这种产品不违反资管新规。但后续能否发,还要看证监会确认。安全垫产品一直也备受争议,当初证监会制定这项规则,银监会和央行都没有出台限制结构化产品的规则,安全垫产品主要考虑到很多银行有这样的实际需求做的一种妥协。

  • 但此次是一行两会联合行动,取消安全垫符合资管的总体发展方向,银行和券商在未来合作过程中需要适应全新的监管环境,未来可以设计为平层共同承担风险和收益的合作模式。


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