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资产管理计划信用增级概述

券商合规小兵2020-06-24 13:48:01

资产管理计划信用增级概述

(文/ 严 骄[1]  熊小芳)

 

按照信用来源不同,资产管理计划信用增级可分为内部信用增级和外部信用增级。在实践中,大多数情况下会同时使用内部和外部信用增级相结合的方式实现信用提升。根据资产管理计划的形式不同,可分为:资产支持专项计划、集合资产管理计划和定向资产管理计划。鉴于定向资产管理计划不存在内部增信的安排,且在外部信用增级上与集合资管计划无本质区别,本文仅就前二者进行讨论。

一、资产支持专项计划信用增级

(一)我国企业资产证券化中的信用增级发展历程

在资产证券化领域,从2005年8月第一单企业资产证券化项目推出至今,我国企业资产证券化过程中所使用的信用增级方式如下所示。

成立日期

项目名称

基础资产

内部增级

外部增级

2005年8月

中国联通CDMA网络租赁费收益计划

收益权

中国工商银行提供担保

2005年12月

莞深高速公路收费收益权专项计划

收益权

中国工商银行提供担保

2006年3月

中国网通专项资产管理计划

债权

中国工商银行提供担保

2006年5月

远东首期租赁资产支持收益专项管理计划

收益权

优先/次级分层

中国石化集团提供担保

2006年5月

华能澜沧江水电专项管理计划

收益权

优先/次级分层

中国农业银行提供担保

2006年6月

浦东建设BT项目专项管理计划

债权

优先/次级分层

上海浦东发展银行提供担保

2006年7月

南京城建污水处理专项管理计划

收费权

上海浦东发展银行南京分行提供担保

2006年8月

南通天电销售资产支持收益专项管理计划

收益权

中国工商银行提供担保

2006年8月

江苏吴中BT项目回购款专项管理计划

债权

优先/次级分层

中信银行提供担保

2011年8月

远东二期专项资产管理计划

收益权

优先/次级分层、原始权益人差额支付承诺

中国石化集团提供担保、交通银行上海分行提供流动性支持

2012年3月

南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划

收费权

优先/次级分层、原始权益人补足承诺

南京城投控股提供担保

2012年12月

华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划

入园凭证

优先/次级分层、原始权益人差额支付承诺、收益率超额覆盖

华侨城集团提供担保

2013年5月

华能澜沧江第二

期水电上网收费

权专项管理计划

收费权

优先/次级分层

中国华能集团提供流动性支持

2013年5月

隧道股份BOT 项

目专项管理计划

债权

优先/次级分层

城建集团提供担保、政府提供差额补足

2013年7月

东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划

信贷资产

优先/次级分层(产品分为优先级/次优级/次级)

商诚融资担保有限公司提供担保和补充支付

2013年12月

汇元一期专项资产管理计划

应收租赁款

优先/次级分层、原始权益人差额支付

广汇汽车服务股份公司提供担保

(二)内部信用增级

1、风险隔断

风险隔断有两层含义:一是基础资产的选择,通过对不同信用级别、期限、地区和种类的资产进行分类和重组,形成具有稳定现金流的资产池;二是破产隔离,将基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险分开,从而达到保护投资者利益,降低投资风险的目的。

2、优先/次级结构

这是内部信用增级最常用的一种方式。优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构,将其划分为优先级证券和次级证券或更多级别。在还本付息、损失分配等方面,优先级证券都享有某种优先权。这种结构将原本支付给次级证券持有者的本金和利息用来提供信用增级,使次级证券持有者先于优先级证券持有者承担风险,从而使优先级证券持有者的本息支付更有保障。

值得注意的是,若次级证券认购方为融资方本身或融资方的关联企业时,次级证券对优先级证券的増信效力将受到削弱。

3、利差账户

    利差是指基础资产组合的利息流入量减去支付给资产支持证券投资者的利息和各种资产证券化所需费用之后的净收入。利差账户是一个专门设置存放收益超过成本部分金额的账户。发行人可以在利差积累与信用损失之间进行时间上的合理分配。

4、直接追索

直接追索是指SPV有权在原始债务人违约拒付时越过原始权益人而直接向其追偿的权利,一般采用偿付担保或由原始权益人承担回购违约资产的方式。直接追索采用的是类似人保的担保方式,是原始权益人对SPV的担保,保证人是原始权益人,担保权人是SPV。  

5、超额抵押

超额抵押是指在发行资产支持证券时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量,这样资产池中的超额价值部分可以为所发行的证券提供超额抵押,在发生损失时,首先以超额价值部分予以补偿。

(三)外部信用增级

   资产支持专项计划的外部增信措施主要有差额补足承诺、流动性支持等措施。

1、差额补足承诺

差额补足又称为差额支付,一般在交易中作为一项保障措施予以使用。差额补足是指为了保障主权利人和主义务人之间的权利义务关系,当主义务人未按约定履行义务时,由第三人按照约定履行差额补足义务的行为。差额补足法律关系主要涉及三方主体,即差额补足义务人、主权利人、主义务人。

当主权利难以定性为债权时,保证、抵押、质押等传统的法定担保措施已经无法满足保障主权利义务关系的需求。而差额补足可以通过合同约定实现当事人的特殊需求,从而比法定担保措施更加灵活,更为适应各式各样的创新交易。另外,根据公司法第16条的规定,公司对外提供担保应当依照公司章程的规定出具董事会或者股东会、股东大会决议。然而实践中由于担保提供方股权结构复杂、公司内部设定了对外担保限额等原因,在很多情况下其董事会或者股东会、股东大会决议难以提供,这就使担保的设立产生了障碍。由于这一障碍的存在,部分融资方主张以差额补足的方式来实现保障投资方权益的目的。

在形式上差额补足主要以三种形式体现:一是差额补足义务人单方出具承诺函,对其差额补足义务进行详细约定;二是由差额补足义务人与主权利人两方,或由差额补足义务人、主权利人及主义务人三方签署差额补足协议或差额支付协议,对各方的权利义务进行安排;三是在以差额补足义务人为签署主体的其他合同中对差额补足义务的相关事宜做出约定。

关于差额补足的性质,理论界和实务界众说纷纭。 一种观点认为,差额补足承诺构成保证,上海市浦东新区法院在徐秀珠保证合同纠纷一案中,将被告差额补足的承诺认定为保证[2]。也有观点认为,差额补足承诺属于并存的债务承担 。根据《合同法》第84条之规定,“债务人将合同的义务全部或者部分转移给第三人的,应当经债权人同意。”在债务部分转移的情形下,债务人没有脱离原债权债务关系,而是加入了第三人与债务人共同向债权人承担债务,此称为并存的债务承担。此外,也有人认为,差额补足承诺构成第三人代为清偿。在这种情形下,如果第三方违约,需要债权人向债务人主张违约责任,明显不利于债权人,与増信措施的目的相矛盾。并存的债务承担需经债权人同意,而提供保证无需债权人同意。最高人民法院在信达公司石家庄办事处与中阿公司等借款担保合同纠纷中认为,将差额补足定性为保证还是并存的债务承担在案件的实质处理上没有不同,只是在性质上有所不同:保证系从合同,保证人是从债务人,是为他人债务负责;并存的债务承担系独立的合同,承担人是主债务人之一,是为自己的债务负责,也是单一债务人增加为二人以上的共同债务人。判断一个行为究竟是保证,还是并存的债务承担,应根据具体情况确定。如承担人承担债务的意思表示中有较为明显的保证含义,可以认定为保证;如果没有,则应当从保护债权人利益的立法目的出发,认定为并存的债务承担[3]

就差额补足的性质发生争议时,应从合同内容、特征及主要条款等加以理解和识别,不能以合同“名称”为准。差额补足本身的含义即是“当债务人不履行债务时,差额补足义务人就债务人尚未履行的部分承担清偿责任”,结合《担保法》第6条“本法所称保证,是指保证人和债权人约定,当债务人不履行债务时,保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为”来看,差额补足具有较为明显的保证含义,可以视其为合法有效的保证,但这在司法实践中尚未有明确的司法解释或判例予以支持,在司法认定上仍具有一定的不确定性。

2、流动性支持

流动性支持常见于结构化融资中,它是指专项计划存续期内,在基础资产所产生的回收款应转付至监管账户的期间内,原始权益人就基础资产所产生的回收款未达到专项计划设立时设定的标准,则由流动性支持人不足基础资产回收款的信用增级措施。

流动性支持与保证最大的不同在于,保证是以一项确定的债权债务关系的存在为前提,且以债务人信用违约作为触发条件,而流动性支持并非总是对一项确定的债权债务关系提供増信。在权益性融资中,投资方与融资方不存在一项到期必须给付的债权债务关系。以流动性支持作为増信措施时,需关注流动性支持义务约定的强制程度及其触发机制和范围。在非标业务实践中,流动性支持函关于流动性支持义务的规定通常比较笼统,其増信效果比差额补足弱。

二、集合资产管理计划信用增级

与资产支持专项计划不同,无论是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》还是央行《指导意见》均明确规定不得保本保收益,在此背景下,新设立的产品均无法通过内部增信方式保障投资者的资金不受损失,但未禁止集合资管计划采取外部增信措施,外部增信措施除保证、抵押、质押、留置、定金五种常规担保措施外,还有信用保险、回购等。

    1、信用保险

发行人可向办理信用增强业务的专业保险公司购买保险,约定保险公司在债务人违约或提前清偿时向投资者给付保险金。

2、溢价回购

溢价回购的一般模式为投资方与回购方签订回购协议,并约定回购方在未来某个时点以约定的溢价款回购投资方持有项目公司股权或所持基金份额等。非标产品中,按照回购标的不同可分为股权溢价回购、LP份额回购和信托收益权回购。溢价回购具有以下特点:一是回购方通常为项目公司、项目公司的母公司或关联企业;二是回购一般系确定性的回购,回购价款的计算方式预先已经确定。

非标产品若以溢价回购作为其増信措施,需关注回购条款的设置。以股权溢价回购为例,由于溢价回购属于一种新型的増信措施,没有具体的法律适用,面临的最大风险是股权回购条款的效力问题。股权回购条款一般规定在回购协议中,应确保回购协议不存在《合同法》第52条关于合同无效的情形。此外,涉及到中外合营企业和国有企业,还需要关注公司内部审批和外部审批是否合法合规。例如,在中外合资企业中,转让股权需经审批机构审批,否则可能被认定无效。

3、让与担保

让与担保是指为了担保债权的实现,将债务人或第三人的财产转让给债权人,在债务清偿后将财产返还给债务人或第三人;债务不履行时,债务人得就该等财产受偿。市场上常见的有以商品房买卖、股权转让作为担保的案例。

根据对担保物的处置方式不同,实践中将让与担保分为清算型让与担保与流质型让与担保。清算型让与担保是指合同约定债务人不履行债务时,处置担保物,并对回收款项进行清算,清偿债务后剩余部分返还担保人。流质型让与担保是指债务人不履行债务时,担保物归债权人所有。

司法实践中,法院认为,让与担保合同实质是担保合同,不存在合同法规定的无效情形,属于当事人的真实意思表示,应该承认其效力。就清算型让与担保而言,法院一般直接判决债权人对担保物清算后的价款优先受偿。然而,就流质型让与担保而言,根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第五十七条之规定,“当事人在抵押合同中约定,债务履行期届满抵押权人未受清偿时,抵押物的所有权转移为债权人所有的内容无效。该内容的无效不影响抵押合同其他部分内容的效力”,流质让与担保条款可能因违反禁止流质契约的法律规定而被法院认定无效,但是合同其他条款的效力不受影响。实践中,法院对此类让与担保的处理方法是直接判决债权人对担保物清算后的价款享有优先受偿权,也即采取清算型让与担保的处理方式,但这种让与担保的确增加了债权人的诉讼风险[4]

4、贷款债权转让

贷款债权转让是指借款人向贷款人借款,约定借款人或第三方到期回购即为贷款债权受让。我国现行法律并没有明确其性质,债权转让的合法性在理论界和实务界都存在争论。

理论界对贷款债权转让的合法性存在两种截然不同的观点,其中,否定转让合法性的理由是:一方面,依据《中国人民银行办公厅关于商业银行借款合同项下债权转让有关问题的批复》,“由贷款而形成的债权及其他权利只能在具有贷款业务资格的金融机构之间转让。未经许可,商业银行不得将其债权转让给非金融企业”,另一方面,商业银行转让贷款债权可能导致国有资产流失,根据《贷款通则》的规定,贷款债权的转让必须经过批准。也有观点认为,根据2009年2月5日中国银监会向广东银监局出具的《中国银行业监督管理委员会关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》,商业银行可向社会投资者(金融机构以外的自然人、法人或者其他组织)转让贷款债权,受让主体无须具备从事贷款业务的资格。贷款债权转让行为不违反法律法规的规定,为合法的。

司法实践中,法院一般认可贷款债权转让行为的效力。例如,在杭州海星有限公司与卢某某一案中,杭州中院认为,虽中国人民银行和中国银监会的规定均属于部门规范性文件,但从历史沿革分析,依据银监会的规定认定《债权转让合同》有效,符合情势变更的原则,也适应金融改革的方向[5]。在山煤国际能源集团晋城晋鲁煤炭经营有限公司与南阳市丰吉物资有限公司合同纠纷一案中,河南高院认为,民生银行郑州分行转让给丰吉公司的涉诉债权是经民生银行郑州分行放贷后形成的贷款债权,属于贷款债权转让,而非信贷业务转让和不良金融资产转让,应适用《中华人民共和国合同法》以及中国人民银行有关贷款债权转让的相关规定[6]。也有法院认为中国人民银行和中国银监会的规定均不适用。在济宁龙源建材有限公司、邹城市时风经贸有限公司与济宁龙源建材有限公司、邹城市时风经贸有限公司等债权转让合同纠纷一案中,最高人民法院认为,中国人民银行和中国银行业监督管理委员会的批复并非法律和行政法规,原审法院关于农信社等价受让债权的行为不属于经营商业银行业务、不会造成国有资产流失的认定是正确的[7]

5、收益权/受益权转让

收益权/受益权转让作为一种増信措施,是指第三方承诺在付款人到期未付款时远期受让投资人的收益权或受益权。

近年来,股权收益权转让与回购已成为一种较为普遍的信托融资方式。对于股权收益权的法律性质,目前我国法律法规尚无明确的条文加以规定。有观点认为,股权收益权实质是“标的股权上的财产收益性权利”。然而,股权依附于股东身份获得,具有一定的身份属性,在信托融资业务中,信托公司不能直接向公司主张和行使权利。另一种观点认为,股权收益权信托中的投资标的“股权收益权”是一种“将来债权”,即通过合同安排,受托人享有对融资方请求与融资方从公司取得的股权收益及转让股权获得的收入等额资金的权利[8]。受托人和融资方为债权债务关系,受托人不享有标的股权上的任何实质性权利。

司法实践中,有些法院认可股权收益权转让合同的效力。例如,在五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷一案中,最高人民法院认为,股权收益权转让及回购相关协议,系各方当事人真实的意思表示,且不违反法律、行政法规的禁止性规定,原审认定其为有效合同,适用法律正确[9]。也有法院对股权收益权转让持负面意见。例如,在新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司,叶罕嗣等金融借款合同纠纷一案中,重庆高院认为,《股权收益权转让合同》对回购价款并无明确约定,合同中约定的股权收益权转让期间与《信托融资合同》约定的融资期间完全一致,各方当事人订立《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权,而是为了保障《信托融资合同》的履行;同时,由于《信托融资合同》关于本金偿还和利息支付的约定中每期回购款及溢价款的计算方式明确固定,并未以股权收益权为计算基础或依据,因此,回购款本金及利息支付与股权收益权转让并无直接关联[10]

    一般在股权收益权转让合同中,合同约定转让标的为上市公司的股权收益权,目标股权收益权的股价波动、停牌或退市、目标公司清算等风险完全由受让方承担,但目标股权及其获配的送股、公积金转增股本、拆分股权、配股仍登记在转让方名下,合同似乎有显失公平之嫌。因此,为了尽量降低风险,在办理公证时,公证员应当要求转让方提供持股证明,并由双方明确股权收益权具体范畴,是包括分红、配股还是包括股权的本金价值。

6、政府担保

政府担保是一种强有力的信用增级方式,因为政府担保代表了国家信用,作用突出表现为它强有力的信用支持。政府的信用是一般市场参与者无法达到的,特别是对政治经济环境比较稳定的国家来说,国家信用是非常有效的。政府担保机构不以盈利为目的,主要是促进资产证券化健康发展。

在新《预算法》和43号文之前,地方政府提供的直接担保或者间接担保是被认可的。根据《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知(国办发明电【2013】20号)》,地方政府债务包含两类或有债务,其中“地方政府负有担保责任的债务”是指,因地方政府提供直接或间接担保,当债务人无法偿还债务时,政府负有连带偿债责任的债务。一是政府融资平台公司、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位举借,确定以债务单位事业收入(含学费、住宿费等教育收费收入)、经营收入(含车辆通行费收入)等非财政资金偿还,且地方政府提供直接或间接担保的债务。二是地方政府举借,以非财政资金偿还的债务,视同政府担保债务。

在新《预算法》和43号文之后,即使符合上述条件的相关债务,也不能再被认定为“政府负有偿还责任的债务”。《中华人民共和国担保法》(1995年)第八条规定:“国家机关不得为保证人,但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。2014年新《预算法》规定,“除法律另有规定外,地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。”2014年43号文规定,“地方政府新发生或有债务,要严格限定在依法担保的范围内,并根据担保合同依法承担相关责任。”由此可见,新《预算法》和43号文实施之后,地方政府依法担保范围仅限经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。也就是说,地方政府的担保范围仅限于“政府为外债转贷提供担保”。

2015年12月,财政部部长楼继伟在《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》中专门强调,“一些地方政府仍然违规举债,或为企业举债违规提供担保承诺等;个别金融机构继续为地方政府违规举债提供支持,并要求政府进行担保”,并指出“已经发生的或有债务,外债转贷合法担保的依然有效,违法违规担保的由政府、债务人与债权人共同协商,重新修订合同,明确责任,依法解除担保关系”。2016年6月29日,楼继伟在十二届全国人大常委会第21次会议上作《国务院关于2015年中央决算的报告》时,再次强调“坚决禁止各种变相、违规举债和担保行为。地方政府只能通过发行政府债券方式举债和为外债转贷提供担保,除此之外不得以任何方式举债,也不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”。2016年8月31日,楼继伟在十二届全国人大常委会第22次会议报告2016年预算执行情况时,强调“将加强对地方政府举债行为的监督,强化对违规举债担保行为的查处和问责”。可见,财政部对于地方政府“担保”行为的态度十分明确,严格禁止、严肃问责。

在増信措施的具体应用中,宜将内部信用增级与外部信用增级结合起来,充分发挥各种信用增级方式的优点。在对未来利率、提前还款率、违约率以及其他对本息和服务费按时偿付有重要影响的突发事件难以预测的情况下,只有将多种增级方法结合使用才能对非标产品进行有效的增级。



[1]严骄 华创证券法律顾问,律师。

[2]上海浦东新区法院(2015)浦民一(民)初字第30542民事判决书。

[3]最高人民法院(2005)民二终字第200号民事判决书。

[4]黑龙江高院(2015)黑高商终字第74号民事判决书。

[5]杭州中院(2012)浙杭商再终字第1号民事判决书。

[6]河南高院(2013)豫法民二终字第211号民事判决书。

[7]最高人民法院(2015)民申字第2494号民事裁定书。

[8]秦悦民、陆安琪,《股权收益权转让及回购实务问题分析》。

[9]最高人民法院 2016)最高法民终231民事判决书。

[10]重庆高院(2014)渝高法民初字第00045号民事判决书。


注:此文作者系严骄律师团队,且完成时间较早,为便于原创管理选择合规小兵作为作者。




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