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刘燕||资管计划的结构、功能与法律性质——以券商系资管计划为样本(下)

法金社2021-11-18 09:23:08

法金社第219期:资管计划

资管计划的结构、功能与法律性质——以券商系资管计划为样本(下)


刘燕

法学博士

北京大学法学院教授,博士生导师,北京大学法学院公司财务与法律研究中心主任,经济法方向博士导师组组长,中国财富五十人论坛学术成员,中国基金业协会法制工作委员会成员,中国证券法学研究会常务理事,中国财税法学研究会常务理事,北京市法学会金融服务法研究会副会长。

研究领域:会计法、财会法、金融法

内容提要

资管计划的法律性质争议已久,“委托vs信托”难分伯仲。其原因既有分业监管的法律框架对民商法定性的干扰,也有概念层面的辩论与实践脱节的局限。以券商系资管计划为样本,可以发现,在定向资管计划、集合资管计划、优先-劣后的结构化资管计划、专项资管计划的名义下,券商系资管计划覆盖了从结构融资到受托投资管理的各类金融活动,发挥了资产管理、融资借贷、融资担保等不同功能,还通过对接与嵌套参与了我国影子银行的形成。“受人之托、代人理财”背后蕴涵的“合同自治”成为了资管计划基因突变的民商法基础,而证券监管规则通过设置受托人义务和受托财产安全的底线,维系着资管市场的基本秩序,并曾经在系统性风险出现时以国家信用兜底。“信托vs委托”之争难以触及商业实践的真正痛点,但信托说的历史功绩不容否认。当资管回归本源后,应在构建一个完整的资产管理法律框架的同时,明确受托管理人信义义务的具体内容。


关键词



资管计划  大资管  信托与委托之争  系统性风险


正文


四、资管计划的形态与功能


2004年之后,券商资管计划有了正式的名称和分类,包括定向资管计划、集合资管计划和专项资产管理计划,后者又称专项资产支持计划。定向资管计划是接受单一委托人的理财委托,而集合资管计划则有两个或两个以上的委托人。二者大致可以对应于国际上对资管业务的一组基本分类:全权委托 vs 集合投资计划或基金(Collective investment scheme, CIS)。实践中,从集合资管计划发展出结构化资管计划,成为加杠杆炒股和杠杆收购的工具。此外,专项资产支持计划虽然也被叫做资管计划,但本质上是资产证券化业务。如前所述,在“大资管”和金融市场的定位中,资产证券化业务并不属于资产管理,而是属于融资类业务。从这个角度看,券商资管计划的大发展是在投融资链条的两个方向同时进行的,借用日本学者的概念,就是构造了中国式的“市场型间接金融”框架。


(一)定向资管计划


定向资管计划只有一个委托人,其可以对受托券商提出理财的具体要求,集中体现在双方签订的定向资产管理合同中。因此,定向资管计划是有最大自由度的资产管理模式。


在对外关系上,2003《试行办法》要求委托理财通过该客户的帐户办理,但2013版的《管理办法》要求通过专门账户来办理。调整的缘由,据说是因为通过委托人账户进行资产管理导致受托人的管理行为与《证券法》禁止的“全权委托”难以区分,专门账户则避免了这种尴尬。尽管定向资管仍然意味着受托人行使主动管理职责,但委托人也并非消极的受益人。例如,委托人须自行行使其所持有证券的权利,履行相应的义务;若投资于上市公司的股票达到公告、报告或要约收购的标准,也由委托人履行信息披露以及其他证券法下的义务。此外,自2008实施细则到2013《管理办法》要求受托证券公司将委托人的财产交由第三方独立托管,但《资管新规》不再强制独立托管,而是由定向资管合同当事人约定是否托管。


实践中,在2012年~2016年间,定向资管计划主要为银行大客户服务,而不是像域外那样接受保险资金、退休基金、社保基金或其他机构投资者的投资委托。券商为银行服务有以下几种场景,其管理决策的权限大小相差悬殊:一是银行的委外业务,即银行全权委托券商负责其一笔资金的投资业务,券商进行主动管理,享有投资决策权;二是为银行办理部分投资事务。比如投资标的由银行确定,券商主要做一些服务性工作,包括寻找询价对手,跟对方协商定价,最后报告给银行成交等。三是通道类业务。如银行的理财资金要投结构化证券投资信托的优先级,但银信合作的额度已满,就借助券商定向资管计划作为通道,实现对信托的放款;再如,银行想给自己的客户发放一笔贷款,但受制于银行的贷款规模或者客户所处的限制性行业而无法放贷。因此,银行用理财产品作为券商定向资管计划的单一委托人,将定向资管下的资金投向单一信托计划,最后由信托计划放款给相关借款人客户。可以说,2012年以后定向资管计划的大发展基本摆脱了原来代客炒股票角色,而是成为银行投资顾问、事务办理者或者通道。前两种功能还有资产管理的属性,通道功能则与资产管理毫不相干。


(二)集合资管计划


集合资管计划是资产管理业务的常态,指专业的投资管理人接受多个委托人的委托,将其委托资金汇集在一起进行共同投资。因此,集合资管计划在域外通常也称为“基金”(fund)或集合投资计划(CIS)。


在我国,“基金”通常被视为“证券投资基金”的简称,但这里还隐含了一个“公募”与“私募”的区分,即我国的证券投资基金都是投资于证券市场品种的公募基金,由专门的基金管理公司发起并管理。对于私募的证券投资基金,目前有两种形态:一是券商的集合资管计划,另一是基金公司的专户。证券监管规则对于私募(不论是券商资管计划还是基金专户)都有投资门槛、投资者人数以及营销方式限制。由此产生的一个问题是:证券公司是否可以做公募的集合投资计划?理论上(功能的角度),证券公司、基金管理公司等各位金融市场中介若有资产管理能力,完全可以发起公募或者私募的资管产品。不过,我国公募基金在上世纪90年代中期产生时,定位于由券商之外的专门的基金管理公司来经营。由此也造成券商系的委托理财处于“禁止全权委托”与“基金公司独立化”的双重夹击之下。不过,2012年后的金融创新和金融混业改革抛弃了这种将特定金融机构与产品绑定的思路,证券公司、保险公司、私募基金管理人等都可以发起设立公募的证券投资基金。因此,目前证券公司可以设立公募证券投资基金,但集合资管计划仍属于私募范畴。


与定向资管计划不同,证券监管规则明确要求集合资管计划不能做通道,受托管理人必须履行主动管理的职责。这是因为,集合资管计划存在不同的委托人,若受托人将管理权限出让给某一委托人,其决策可能会损害其他委托人的利益。因此,集合资管计划的受托管理人应主动管理,谨慎平衡不同委托人的利益,消除潜在的利益冲突。此外,集合资管计划按监管要求一直实行计划资产的第三方独立存管。由于集合资管计划主要在证券市场投资,需要依托专门的帐户(包括证券账户和资金账户)进行,为此中证登为券商集合资管计划设定了三联名账户,其名称中包含计划管理人、托管人以及资管计划的名称。如宝万之争中披露的万科的某一个券商集合资管计划,其三联名账户为: “国信证券—工商银行—国信金鹏分级1号集合资产管理计划”。由此我们可以了解,这是券商设立的集合资管计划,由国信证券作为管理人,工商银行是计划资产的托管人,集合资管计划的名称为“国信金鹏分级1号集合资产管理计划”。


(三)集合资管计划的变形:优先—劣后的结构化资管计划


实践中,券商系集合资管计划近年来最引人注目的,并非普通的两个或多个委托人出资设立的资管计划,而是只有两个委托人,但二者之间形成优先-劣后安排的特殊的集合资管计划。在2015年股灾中充当场外配资工具的结构化资管计划,以及宝万之争中钜盛华和万科设立的资管计划皆为此类,它们充当了加杠杆炒股和加杠杆收购的金融工具。


在这种集合资管计划中,两个委托人的权利和义务、法律地位、收益、风险等均不同。一个称为优先级委托人,一个称为劣后级委托人。以钜盛华的资管计划为例(见下图),银行理财作为优先级委托人,钜盛华都作为劣后级委托人,设立券商集合资管计划或者基金(子)公司专户计划,在二级市场购买万科股票。按照资管合同,资管计划的托管人为资管计划在中证登开立证券交易帐户,在相关银行开设资金账户,以便进行证券交易的清算交收。



这种优先—劣后的安排的交易实质,是劣后级委托人借入优先级委托人的资金来炒股。整个计划下购入的股票作为担保品,计划管理人则作为担保品的受托人,若股票价格下跌,计划管理人强制平仓以保证优先级委托人的安全。资管计划通常约定,优先级委托人获得固定回报,剩余权益则为劣后级享有;若计划资产变现后未能实现优先级委托人的固定回报,劣后级委托人须补足差额。因此,这种资管计划属于典型的担保融资交易的安排,与场内的融资融券下的担保安排并无本质区别,只是结构上更复杂,参与主体更多。


结构化资管计划之所以在宝能收购万科中大放异彩(或臭名昭著),主要是因为它相对于其他杠杆收购工具更方便好用。目前我国金融体系能够提供的杠杆收购工具,如并购贷款、并购债或及结构化证券投资信托等,都存在一定的局限性:(1)银行并购贷款。2008年后出现的并购贷款主要提供给大型国企进行跨境收购,很少发放给民营企业的境内收购,而且审批程序严格,限制条件较多。(2)并购债。证券市场中也有并购债,但品种少,发行门槛高。(3)结构化证券投资信托。信托公司提供的结构化证券投资信托是2015年股灾中场外配资的主要通道,但它对于杠杆收购则不好用,因为银监会对结构化证券投资信托有投资单票不超过20%的限制,以防范风险。换言之,一个结构化证券投资信托至少要买5只股票,每只股票不得超过信托资产的20%。对于杠杆收购来说,这几乎是不现实的。


相比之下,结构化资管计划的优势突出:它是一个成熟的金融产品,有标准化的合同,设立非常方便,且没有单票投资上限。此外,资管计划的对接和嵌套也很方便。配一个银行理财资金或信托计划做优先级时,后者只需直接购买资管计划的优先级份额就可以了。对于收购方而言,结构化资管计划的便利性尤其适合渐进式收购,可以随着收购标的数量的增加而不断设立新的资管计划来快速融资。


此外,在证券市场中购买股票或者作为收购工具的资管计划还面临一个特殊的问题,就是作为持有股票的主体或者投资人的身份。实践中,中证登的三联名账户给资管计划提供了资本市场的身份证。如果从商业逻辑角度来更清晰地观察,可以将上面的结构化资管计划的图示顺时针旋转90度(如下图),这样,结构化资管计划就非常像一个公司,而其购入的万科股票就是公司的资产。当然,法律上不会将资管计划定位为法人,最多可以称为一种“特殊目的载体”(SPV),对此我们可以借用“会计主体”的概念来理解,用一张资产负债表来反映。会计主体的范围比法律主体更广,除法人外,也可以是法人下设的不具有法人地位的分支机构,或者是多层控股关系组成的企业集团。在金融业务中,大到银行,小到某个金融产品,它们作为资金中介都可以用资产负债表来反映,构成一个会计主体以及特殊目的载体(SPV)。



将上图与公司的资产负债表对照,就可以对优先级、劣后级委托人的法律地位获得一种直观的认知,即类比为公司资产负债表中的债权人与股东。SPV将得到的全部资金(来自于股东以及债权人)用来购买万科的股票,作为SPV的资产。为这个SPV服务的机构,包括了资管计划的管理人、托管人以及接受委托下单买股票的券商经纪人等。此外,为了保证优先级委托人的固定回报,结构化资管计划通常还会约定保证人或其他信用增级、流动性提供者。将结构化资管计划类比于公司,也就很容易理解,为什么在这种结构化计划中,是劣后级委托人而非计划管理人进行投资决策,因为劣后级委托人是公司的股东,计划管理人更像是股东们聘用的经理。


从一个更大的视角看,上图中的结构化资管计划也与域外杠杆收购中的壳公司收购模式非常类似。例如,全球知名的私募股权投资机构——KKR——所做的第一单针对美国证券市场中型规模以上的上市公司的杠杆收购交易,其基本架构就是在壳公司中搭建多层优先级和劣后级资金安排,保险公司、退休基金、对冲基金等分别认购不同层次的债务凭证,再由壳公司去收购目标公司。宝能的结构化资管计划与之异曲同工。但问题在于,宝能并未将所有的融入资金都安排在一个计划中,而是设立了太多的资管计划,以至于为这些计划提供优先级资金的机构投资者(如银行理财、信托计划等)也无法判断自己究竟与谁绑在了同一个战车上。特别是,当优先级投资者想要变现退出或者管理人强制平仓的时候,可能存在法律障碍,因为各家资管计划作为劣后级委托人的一致行动人,其卖出股票可能会受到证券法下对大股东或收购人处置股票的限制。因此,在信息披露不充分的情形下,这种结构化资管计划确实会给资管计划的优先级委托人带来风险。


(四)特定目的的专项资管计划


特定目的的专项资管计划即资产证券化。按照通说,资产证券化属于结构融资,融资人将其持有的未来可带来现金流的资产转让到一个SPV中,再以SPV为核心发行优先级和劣后级证券给投资者。因此,资产证券化是一个典型的融资工具和融资渠道。然而,从2003《试行办法》到2013《管理办法》,证监会一直将专项资产支持计划置于资管计划体系中,直到此次《资管新规》将ABS剔除。这不禁令人好奇,作为一项融资业务和投资银行业务的资产证券化,证监会在资管计划体系中究竟是设置为受托投资还是受托融资?


2003《试行办法》基本上是从受托资产管理业务的角度描述的:“证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务,应当签订专项资产管理合同,针对客户的特殊要求和资产的具体情况,设定特定投资目标,通过专门账户为客户提供资产管理服务。   证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务”(第15条)。 2013版《管理办法》维持了上述角度,只是在中间增加了一句关于融资人的信息,即“……证券公司应该充分了解并向客户披露资产所有人或融资主体诚信合规状况、基础资产的权属情况、有无担保安排及具体情况,投资目标的风险收益特征等相关重大事项。……”(第14条)


从某种意义上说,监管规则之所以能够从投资人角度描述资产证券化,是因为在“市场型间接金融”中的任何一项资金融通交易,都可以看作是投资端与融资端的对接。如下图所示,从投资人端启动的交易是资产管理业务,即投资人委托金融机构作为管理人办理对外投资;而从融资端启动的业务是投行业务,即融资人委托金融机构作为管理人设计结构融资的架构,以基础资产作为担保进行融资或者进行资产证券化,后者也就是专项资管计划的业务流程。



当然,监管规则的含糊其辞无法掩盖两个棘手的问题。第一,从理论上说,资产支持证券一定会有多个投资者(即使是私募),通常还会分为优先级与劣后级,以劣后级作为资产支持证券的增信措施。那么,这种专项资产管理计划与集合资管计划、特别是结构化资管计划有何区别? 第二,从实践层面来看,不同时期的监管规则都强调“证券公司从事客户资产管理业务,应当建立健全风险控制制度,将客户资产管理业务与公司的其他业务严格分开”。那么,证券公司究竟应如何安置专项资产管理业务?


目前法学界对专项资产管理计划的诟病,主要集中在证监会因受制于分业经营与分业监管而未能为专项支持计划引入信托结构,将专项计划建立在委托合同的基础上,导致破产隔离风险。其实,相较于专项资管计划定位的错乱,信托与破产隔离问题的严重性恐怕还居其次。这是因为,我国目前的企业资产证券业务多是以工商企业未来的营业收入(如特许权收费、公园门票、学费收入等)进行证券化。此类未来应收账款既非会计报表上的资产,也就无真实出售、出表或破产隔离之说,实际交易中基础资产所有人或借款人往往需要提供多重担保。因此,大多数企业资产证券化本质上仍然是借款人的信用融资而非资产融资。此时,投资者控制风险的方式是以复杂而有效的账户安排来锁定未来的现金流路径,基础法律关系是信托还是委托的问题似乎湮灭于错综复杂的合同安排中。


更何况,在我国,信托尚未被很好地解释资产证券化。由央行主导的信贷资产证券化虽然是用信托来架构的,但其中的信托逻辑并不清晰。按照《信贷资产证券化试点管理办法》(2005)的描述,委托人(银行)将资产交给受托人设立信托,受托人发行资产支持证券,投资者购买资产支持证券(信托受益凭证)并将现金交给受托人,由后者转交给委托人。其交易结构如下图所示。这种信托初看起来像一个他益信托,因为有委托人、受托人、受益人三方。但是,在他益信托下,受益人并不需要花钱购买信托收益凭证,而是坐享其成。另一方面,商事信托交易通常都是自益信托。但若是自益信托,为什么这里的委托人与受益人不是同一人呢?显然,《信贷资产证券化试点管理办法》描述的交易模式并非信托逻辑在资产证券化领域的直观运用。



因此,我们需要回归投融资链条的起点,基于资产证券化的结构融资属性把它改造成融资人信托,即从融资人端启动的自益信托。在这个自益信托中,作为基础资产持有人的融资人(即信托下的委托人与受益人)把它的资产交给受托人设立资产支持计划(信托),同时融资人取得信托受益权份额作为对价。然后,融资人将信托受益权凭证转让给其他的投资者以募集资金,投资者日后可基于信托受益权而从信托财产的现金流中获得补偿。当然,融资人自己也可保留一部分信托受益权凭证,作为劣后级受益人;将优先级信托受益权凭证转给投资者。因此,当信托应用于资产证券化,其操作流程应当是“融资人信托 + 转让信托收益权凭证”(见下图)。



从上面的图示来看,当证监会错用了资产管理的逻辑来描绘资产证券化时,可能掩盖了一个最核心的理论问题:如果这里确实存在一个信托,那么,受托人的信义义务到底指向谁?换言之,受托人到底应该全心全意地为融资人服务?还是全心全意地为投资人服务?


五、资管计划的法律定性:方法 vs 结果


对我国证券公司资产管理业务发展过程的梳理,展现了一幅奇妙的图景:定向、集合、专项、结构化四类资管计划,覆盖了从结构融资到受托投资管理的各类活动,发挥了资产管理、融资借贷、融资担保等不同功能,连接起不同市场板块下的资金提供者与资金需求者,某种意义上搭建了日本学者所描述的“市场型间接金融”的完整框架。不仅如此,它们还通过买入份额或对外投资的方式,与其他金融子行业中的资管产品进行对接和嵌套,帮助商业银行绕开贷款规模、资本充足率等管制。


所有这一切,都是在“受人之托、代人理财”这一神奇的术语下发生的。某种意义上,“受人之托、代人理财”更像是“合同自由”的代名词,它是否属于真正意义上的“资产管理”反而不那么重要了;而监管规则则通过对交易基本流程的描述、对受托人义务和受托财产安全等设置的底线,维系着资管市场的基本秩序。现实中资管计划呈现的多样性,无非是金融市场中的主体在合同自由、意思自治的基础上,在监管框架允许的范围内(或者通过绕开监管障碍),自主设计了满足其特定需求的投融资交易。每一项交易都是一个合同;借用卢梭的名言“人生而自由,但无往不在枷锁之中”,或许可以说“金融如水,但无往不在合同与监管中”。


那么,对于这样一个复杂而灵动的交易体系,传统的法律定性之争——“信托 vs 委托”是否过于简单了?


(一)法律定性需关注的事实前提


法律定性体现了法律概念的应用,是从民商法角度对金融交易的事实过程所做的抽象。目前,学界与实务界对于对资管计划的法律定性已有大量的讨论,在信托与委托区别的各个方面都进行了详细的辨析。不过,这种争论往往更多地从抽象的概念或原理出发,对实践中资管计划的一些重要细节关注不够。它们尤其集中于资管计划功能、计划管理人或受托人的角色以及受托财产的地位等方面。


1、计划管理人/受托人、


在不同的资管计划中,计划管理人/受托人扮演的角色并不相同,相应的权利义务关系也各有特点:


(1)在定向资管计划中,受托管理人的角色取决于委托人的具体要求或相关合同的具体约定,可能是主动管理(如银行委外),可能是事务性处理,也可能是纯粹的通道,即所有事务都有委托人或委托人指定的第三人决定并实施。


(2)在集合资管计划,特别是全体委托人的法律地位一致的“平层型集合资管”中,受托管理人负有主动管理的职责,与公募证券投资基金的管理人类似。此外,受托管理人也可能用自己的资金跟投一部分资管计划的份额,此时它与委托人组成一个有限合伙并充当普通合伙人(GP)。


(3)在分级型集合资管,即结构化资管计划中,由于劣后级委托人承担投资风险,优先级委托人仅仅是提供资金并取得固定回报,因此资管计划的投资决策权也属于劣后级委托人。券商作为受托管理人的作用是持有资管计划下的财产作为担保品,在财产价值波动或贬值时强制平仓以保护优先级委托人的资金安全。此外,资管计划的受托管理人还需要承担受托管理财产的估值、清算交收、记账等事务管理性的工作。


(4)在专项资管计划中,受托管理人基本上扮演的也是一个担保品持有人的角色,监督SPV现金流向投资人的传递。当然,券商系的专项资产支持计划与银行系的信贷资产证券化略有不同,券商作为管理人还会设计交易架构、监督原始权益人的运作等。即便如此,恐怕也很难说券商在专项资管计划中的职责属于主动管理。典型的资产证券化的资产都是自变现(self-liquidating)的,现金流源于基础资产下的借款人到期还钱,并不需要受托管理人进行主动管理。从这个角度看,将资产证券化下的受托管理人定位于事务管理型更为合适。


尽管不同资管计划下的角色不同,但由于监管的介入,受托管理人在以下两个方面的职责是一致的:第一,不得对委托人提供保证收益或弥补亏损的承诺,即不得刚兑;第二,不得存在利益冲突或其他损害委托人利益的行为(如挪用受托资产,将不同的委托人的受托投资资产混合管理等)。监管规则在这些方面的描述与信托法下受托人的忠实及勤勉要求颇为相似,有些地方甚至更为详细。


2、受托管理财产的地位


自2001年立规开始,券商系资管计划就倾向于受托财产的独立托管。2003《试行办法》强制要求集合资管计划的财产由第三方托管。2008年后各类资管计划下的财产均被要求独立托管。此次《资管新规》后,证监会始放松对定向资管的强制第三方托管要求,允许委托人与受托人自主约定,同时要求充分揭示风险。


当然,对于部门规章下独立托管的法律意义,学界尚存争议。有观点认为证监会的规章不具有破产隔离的效果,因为《立法法》明确规定基本民事制度须由法律设定。相反,也有学者基于我国最高人民法院的相关实践,认同资管计划的独立性。在上世纪90年代末,最高法院针对交易所、证券登记结算机构、证券经营机构名下证券与资金的冻结、划拨问题先后两次做出指示,明确区分客户的账户与券商的账户,禁止司法机关划拨证券公司管理下的客户交易结算资金和证券。此举表明,证监会规章通过合同约定及帐户分设方式实现的财产隔离在司法上是予以承认的,对此的一个佐证是,2005年修订后的《证券法》第139条对客此前司法确认的户证券交易账户的独立地位以及破产隔离效果给予了追认。尽管上述法律与司法文件都未直接针对资管计划,但基本可以推定,资管计划下的财产独立托管的账户安排恐怕也会具有同样的司法效果。、


(二)法律定性的意义与局限


现实中丰富多彩(或混乱芜杂)、蓬勃发展(或畸形繁荣)的资管计划,也折射出法律定性的理论争议与现实痛点之间的游离。我国金融市场中间接融资的绝对主导使得“大资管”始终笼罩在“融资(通道)”的阴影之下,券商系资管计划也不例外。在此种交易中,借贷关系或保底刚兑成为市场机构与大众投资者(委托人)心照不宣的共识;而政府部门在系统性危机爆发时的入场兜底,某种意义上也助长了市场参与者的道德风险和预期。面对着中国特色的大资管,学界的委托、信托之争在市场、特别是大众投资者普遍的“类存款”认知面前,俨然皆不得其门而入。


当然,姑且不论学理上的优劣或差异,信托说在实践中的积极意义还是值得充分肯定的,主要体现在两方面:第一,在分业监管的背景下,用“信托关系”来统帅各金融子行业下的资管业务的法律基础,有助于打破分业框架的束缚,推动人们理解不同金融机构所从事的其实是同类业务,因此需要统一监管标准,消除不公平竞争与监管套利。事实上,这也是业界最早提出“大资管与信托法”关系的有识之士的主要出发点。第二,信托作为衡平法的产物,与道德昭示密切相关。由此带来的受人之托、忠人之事、恪尽职守等观念与文化,被誉为“商业合作与社会发展的粘合剂”。因此,强调信托的理念也有助于我国金融服务业培育信义义务的观念,树立忠实、勤勉的职业操守与责任感,更好地保护委托人或投资人的利益。


不过,如今《资管新规》已开始统一各资管子行业的监管标准,上述“信托说”的第一重目的已经达到。就第二重目的而言,《资管新规》强调回归“资产管理的本源”,而从域外资管行业发展的历程看,受托管理人信义义务的建立并非一定要通过统一适用信托法来实现代理法(合同法)、公司法、合伙法等都属于存在“信义关系fiduciary relationship”的法域,皆有信义义务的适用空间,只要通过个案或者监管规则逐步明确受托管理人的行为标准,同样可以彰显信托文化或者信托观念。这样做,也能够尊重现实中资产管理基础法律关系的多样性,同时兼顾了金融监管的角色,令资产管理的法律框架和法律关系的层级与细节更加清晰。


从这个意义上说,“回归大信托”之类的提法恐怕更多地一种政策宣言而非法律立场。一方面,“大资管”并不都是信托;另一方面“大信托”也不能解决所有的问题。传统的信托法是在相对简单的民事信托场景下处理信托内外的法律关系的。一旦移步至复杂的商事信托交易中,这些原理与规则难免捉襟见肘。例如,结构化资管下不同利益主体之间的关系用公司来类比就更为适宜。此外,信托法理也基本不关注信托财产对外投资时对被投资对象的干扰,遑论基于产融关系的考量对信托资产作为一股金融力量而施加限制。换言之,信托法作为民商法并非专为金融而设计,它是金融市场很重要的一部基础性法律,但并非全部。没有一个国家的资管行业是完全靠信托法(以及信托业法)来解决问题的,而是会出台专门的监管法,如美国《投资公司法》和《投资顾问法》,英国《金融服务与市场法》等,并由监管部门制定一系列配套的规章制度。这些监管规则或突破、或补充、或丰富了信托法的一些最原始的规则,甚至对“信义义务”进行了扩展。从这个角度看,现代资管行业的法律框架是一个立体而丰富的法律集群(如下图所示),且还在不断扩展中,如当前基于宏观审慎角度对资管行业系统性风险的监管。



(三)路径比结论更重要


行文至此,本可收笔,但对“信托 vs 委托”之争不给出一个说法似乎有负标题中的承诺。其实,对于资管计划的法律定性,已有学者基于实践中资管计划的特点提出了新的解释路径,如刘正峰博士的“自益信托与间接代理的竞合”,缪因知博士的“委托与信托之中间状态”。在此,信托与委托之争已然消逝,取而代之的是一种尊重市场中真实形成的资管关系的法律谦抑。


笔者也认同这种法律现实主义立场。在金融市场快速变化的当下,与其执着于概念之争,莫如针对具体问题具体分析。特定的结论可能时过境迁,重要的是切入的角度与处置的方式,以便法律的干预最有利于金融市场的健康发展。它不仅适用于对资管计划的历史回顾,也适用于对现实的观照。例如,以此来看《资管新规》,可能也会发现,在“回归资管本源”背后或许抑制了金融市场中一些必要的工具发挥效用,如结构化资管计划作为杠杆收购工具的意义。忌惮于宝万之争中杠杆收购工具的滥用,目前的监管规则禁止优先-劣后的结构化资管计划,相当程度上消灭了杠杆收购。然而,杠杆收购是否有原罪?对于优先-劣后的结构化资管计划到底应该如何监管?对此,法律人尽可追问下去,不管答案是否在前方。



(本文原载于《投资者》第3辑,经作者授权于本公众号推送。由于篇幅限制,本文注释略去。如有需要,请移步原文阅读。责任编辑2017级法学硕士研究生包博望。)


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