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资管产品头寸管理思路简析

债券圈2022-01-12 14:20:27

来源: 刍荛说

作者:程松


资管产品头寸管理有两个基本原则,安全和高效。安全是前提,是资管产品头寸管理工作的生命线;高效是追求,越高效的头寸管理水平,则意味着更高效的资金使用率、更好的投资业绩。在本文中,我们侧重直观分析,考虑从投资经理角度分析头寸管理工作的基本思路,在下一篇文章中鄙人将从交易后台入手,更严谨地探析头寸管理。

在开始本项分析前,我们先引入几项基本概念、基本逻辑和基本假设。

首先,我们将头寸分为三个大类,即银行余额U(等同于传统意义上的“可取资金”)、应收额YS(细分,T日应收额、T+1应收额和远期应收额)、应付额YF(细分,T日应付额、T+1应付额和远期应付额);接下来我们再定义可用额KY,即某一时点可用资金情况。根据定义,我们知道KYT = T日某时余额 - 截止该时点净应付额=UT -(YFT - YST)。

其次我们将一个交易日分为三个时段,日初(开市前)、日间(交易时段)和日终(闭市后)。为了为简化描述、方便理解,我们对日终清算做出一个重要且不影响本文实质讨论的假定,即日终清算在当日交易结束的瞬间立马完成,也就是说YFT 和YST在T日交易结束瞬间转入UT之中,即整个T日日终,YFT = YST =0。

最后,我们假定T日的前一个交易日为V,请特别注意V+1和T在表义上的差异,举例YSV+1和YST含义是不一样的,前者指我们处在V日估算的T日应收额,后者指我们处在T日时的当日应收余额。

接下来,我们根据日常资管产品运营情况,结合各项资金收支来源的可靠性、紧迫性,对任一交易日T日日初(开市前)YS、YF主要构成罗列并排序如下:

代码

应付额YF分项

代码

应收额YS分项

AF

前日沪深市担保买入额(含逆回购新开、正回购到期)

AS

前日沪深市担保卖出额(含正回购新开、逆回购到期)

BF

当日须交收的客户赎回款、分红款

BS

当日可入账的客户申购款

CF

新股、新债中签当日缴款额

CS

当日到账的债券兑付、股票分红

DF

银行间当日到期正回购及前日T+1买券额

DS

银行间当日到期逆回购及前日T+1卖券额

从确保头寸安全角度看,T日日初可用余额KYT应大于0,则意味着产品未发生透支:

    KYT=T日日初余额 - 截止该时点净应付额

        = UT -(YFT- YST) > 0

即:UT  >(YFT- YST

                 > AFT + BFT +CFT + DFT –(AST + BST + CST+ DST)

               > (AFT–AST)+ (BFT–BST) + (DFT–DST) + CFT–CST

             >交易所T日净交收额+ TA端T日净赎回额 +银行间T日净交收额 + 新证券中签T日缴款额– 持仓证券T日兑付及分红额

         注意一个关键细节,我们现在分析的是T日日初的头寸安全,而自V日收市后到T日开市前这一段时间并没有任何交易发生,也即是说T日日初的头寸安全状况与V日日终的头寸安全状况是无差别的,换言之,V日收市后至T日开市前,KYV+1 = KYT始终成立。那么为确保T日日初的头寸安全,我们最迟应该在V日日间来筹措头寸,即确保KYV+1 > 0。依据上述分析,我们可以总结为一条基本操作准则,即投资经理在T日日间筹措或挥霍头寸的底线是KYT+1 > =0,这也是本人在工作中一再强调的T+1可用头寸不平,天下不宁

当然,可能有甜傻白筒子举手问到,投资经理在V日日间确保了KYV+1 > =0,也即是说确保了V日日终和T日日初的头寸安全,那T日日间的头寸安全应该怎么来确保呢?我滴个乖乖,透支等价于在非交易时间的KY<0哇,在交易时间的KY<0,那属于再正常不过的情况了,毕竟你可以立马筹措头寸嘛。

然而,既然有甜傻白,自然有炫酷拽咯。有眼尖的筒子应该发现了这个问题:我们在V日日间筹措或者预留V+1日的交易所、TA及新证券交收头寸可以理解,但预留银行间V+1的交收款必要性不大吧?

这个质疑是合理的,事实上银行间的绝大多数交易均为当日结算交收,若强制要求V日日间预备上V+1日的银行间净交收款,不仅头寸的使用效率会明显降低,而且会出现一个非常有趣的Bug。举个栗子,V日日间,临近收市时,投资经理老王发现自己管理产品的V+1可用KYV+1 = -1亿元,老王火速找到老相好宇宙行小美借了1亿隔夜,交易成功后,老王刷新头寸却发现KYV+1 = -1亿元,纹丝未变,老王又火速联系头寸管理员小程,小程听完老王介绍后告诉老王,银行间隔夜今日借了明日就得还钱,借到的钱虽然增加了当日余额UV,但也同时增加了银行间V+1日的支出需求,两者对KYV+1的影响一正一负,自然就抵消了。

所以分析到这里,问题就变成了头寸的使用效率了。考虑到前面提到的银行间交易以当日结算交收为主,且以交易双边直接结算为主,再加之银行间市场本身就是以资金高效拆借为主导的市场,因此在牺牲一丢丢头寸安全的情况下,确实可以取消V日对V+1日银行间净支出头寸的筹措或预留要求。

进一步地,我们可以YY一下,将步子再迈大一些:若老王与宇宙行小美关系异常稳固,正所谓情比金坚,任何时候,只要老王有头寸需求,小美立马借借借。在这种情况下,老王在任意工作日V根本就无需为V+1日筹措或预留任何资金,那老王的头寸管理策略将直接简化为UV>0,即银行余额有多少就花多少即可。

上述这种YY举例,现实中虽不可能,但也不是没有意义的。在这里我们可以从两个方面来借鉴这个例子。一是,对于某些只做银行间交易的专户,在取消预筹银行间+1日净交收支出要求后,本质上已经具备银行余额有多少就花多少的操作空间;二是,对于开有银行间账户的资管产品,理论上均拥有了“透支豁免”功能,即使投资经理在V日没有预留或筹措足V+1日净交收头寸情况下,他完全有机会在T日开市后立马在银行间市场筹得资金以解燃眉之急。

分析至此,本文也就告一段落了,言有尽而意无穷,更多的细节和思考空间,有待读者再细细琢磨。


回顾前文,我们分析了确保头寸不发生透支的关键是在V日日间筹措或预留资金,使得V+1日初的可用KYV+1>=0,并总结为一句话“T+1可用头寸不平,天下不宁”。在此基础上,我们进一步分析了筹措或预留KYV+1的分项“银行间V+1日净交收额”的必要性,并以此来探讨提高头寸使用效率的问题。承接前文,本续文将进一步拓展提高头寸使用效率的大方向,并在此基础上得出本人日常碎碎念的另一句箴言,“先平+0到期非担保,再备+1非非担保”或者更浓缩版“先平T+0,再备T+1”。

在开始本次分析前,本人准备增补一下前文中的应收额YS和应付额YF,增补的内容就是最近两年疯狂增长的沪深市非担保交收业务(如协议回购、非担保债券买卖),为方便读者对比阅读,本文将前文中列举的T日日初(开市前)YS、YF主要构成再次罗列出来,并将增补的内容以蓝色字体的形式标出,如下:

代码

YF分项

代码

YS分项

AF

前日沪深市担保买入额(含逆回购新开、正回购到期)

AS

前日沪深市担保卖出额(含正回购新开、逆回购到期)

BF

当日须交收的客户赎回款、分红款

BS

当日可入账的客户申购款

CF

新股、新债中签当日缴款额

CS

当日到账的债券兑付、股票分红

DF

银行间当日到期正回购及前日的+1买券额、沪深市当日到期的协议正回购及前日的+1非担保买券

DS

银行间当日到期逆回购及前日的+1卖券额、沪深市当日到期的协议逆回购及前日的+1非担保卖券

上表是我们增补后的T日日初(开市前)YS、YF额,也即是我们在V日日间筹措或预留头寸时必须要考虑的各个主要点。

但请读者注意,我们将沪深市T日到期交收的非担保业务直接与银行间T日到期的业务放在了一起,并没有分开列示或新增代码,原因就是这两类业务均对交易头寸的使用效率要求高(T+0交易占绝对主导)且对交易头寸的安全性冲击又比较低(双边全额交收,,本质上都是非担保交易业务,只是分属不同市场,因此本人将它们视为同一类业务并且简单粗暴地合记为场内外T日到期非担保业务。

接下来,我们再次回顾前文分析。我们在前文分析中提到银行间V+1日到期净支出头寸,可以在T日日间直接筹措,若V日预筹了这部分头寸,虽保证了头寸管理的绝对安全,但却大大降低了头寸的使用效率。因此,我们选择牺牲一丢丢安全性来换取头寸的高效使用,即“可以取消V日对V+1日银行间净支出头寸的筹措或预留的要求”。

现在我们将前文分析中的“银行间V+1日到期净支出头寸”替换为“场内外V+1日到期非担保业务净支出头寸”,整个分析及利弊权衡过程与前文完全一致,而结论则推广为:为提高资金使用效率,V+1日场内外到期非担保业务净支出头寸可在T日日间直接筹措,取消V日预筹该部分头寸的要求。

事实上,本人所供职券商在各个资管产品运营中,对头寸的安全和效率的取舍正是上述结论的现实应用。因此,总结前文及本文整个分析脉络,我们可以得出本续篇的最终结论:为提高资金使用效率,以牺牲一丢丢安全性为代价,我们选择在交易日日间直筹当日初场内外到期非担保业务净支出头寸、预筹下一交易日初净支出头寸中除非担保业务净支出头寸外的头寸。

进一步地,为方便记忆,我们将下一交易日初净支出头寸中除非担保业务净支出头寸外的头寸简记为非非担保净支出,则可得出更精简、更易记的结论,“先平+0到期非担保,再备+1非非担保”,或者更浓缩版“先平T+0,再备T+1”

END


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