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山雨欲来风满楼--2019宏观展望

华瑞博远2020-06-29 06:41:11


桥水可能是目前对于全球资产走势最悲观的机构。2019年1月,桥水又发布了最新的全球展望。我们将其核心观点和图表摘录下来,里面有些内容加入了自己的理解,希望给大家的投资决策带来帮助。


核心观点五句话:


1)当去年全球流动性开始收紧后,几乎所有资产价格都出现了下跌;


2)问题是这场流动性收紧接下来对于经济增长如何传导,以及决策层如何反应;


3)由于市场并没有真正预期收紧,任何形式的收紧都将超出市场预期;


4)目前市场的盈利预测还是基于温和经济增长,我们认为盈利预期太乐观了,特别是在美国;


5) 当下一次危机来临时,非常可能泥沙俱下,央行调控的空间很小,而且决策者的博弈都将导致出台有效政策变得困难。


图一:我们目前处于流动性收紧的后期。如果看下图,我们会发现一个完整的周期。央行开始收紧,流动性变得紧张,风险溢价上升资产价格下滑,然后经济增长放缓,央行开始宽松。我们目前处于流动性收紧阶段,未来将出现资产价格的下跌。



图二:显示了金融危机以来的流动性状况。我们先出现了流动性的大幅度枯寂,之后开始放松带来资产价格的上升。目前已经出现流动性见顶开始向下的过程。这个阶段伴随着的是部分新兴市场先开始崩盘。



图三:资产价格的提升源于大幅宽松的流动性。2009到2019年,60/40的全球投资组合收益率比历史平均高了40%左右。背后的原因也不需要多解释,全球资产价格的提升来自各国央行放开了流动性这个水龙头。



图四:历史上看美国的每一次收紧和宽松周期。此次收紧会很缓慢,但影响巨大。我们看到美联储资产负债表的占比未来几年会不断下滑。



图五:央行收紧流动性,美国短端利率水平出现上行。然而目前比较好的是,私有机构在创造信贷。企业主在经历了去杠杆之后开始恢复加杠杆。整个银行出于比较健康的状态。



图六:2018年全球主要资产价格的表现。我们看到出现上涨的资产价格非常少,大部分资产价格都出现了下跌。包括新兴市场股票,发达国家股票,新兴市场债券,工业金属等。



图七:股票市场往往领先经济基本面。历史上看,股票市场基本上是经济基本面之前见顶。收紧周期中,股市先见顶,然后经济见顶,之后盈利开始负增长也带动股市的进一步下跌。



图八:全球股市还没有开始下调盈利预测。我们看到下面的蓝线是股票市场表现,已经开始掉头向下。红色的线,盈利增长还是继续在向上。特别是左下角的美国。桥水认为,市场整体的盈利预测过于乐观了。



图九:全球各国的经济增速都在掉头向下,无论是美国、日本、欧元区、中国以及新兴市场国家。从这个角度看,再次证明目前市场对于盈利预测可能过于乐观。



图十:美联储放缓加息的速度没有什么帮助,因为这个收紧的趋势是无法改变的。特别是我们看到短端利率水平已经在不断掉头向上。



图十一:全球资本市场的隐含回报率,对应目前的无风险收益率已经没有太大的吸引力。我们看到下图列举了2009和2013年时的比较。2009年非常明显,当时股票市场提供了很好的隐含回报率,而10年国债收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市场隐含回报率。目前股票市场隐含回报率只有4%,吸引力大幅下滑。



图十二:中国开始放松流动性,推动政策刺激。下面我们看到中国的短端利率下滑,信贷开始上升。



下一轮周期的独特危机:


1. 中央银行腾挪的空间非常有限;


2. 决策层的分裂会影响政策有效性;


3. 零利率水平的通缩会驱动自我循环的真实利率水平上升,以及风险溢价上升;


4. 太多需要维护的金融承诺。



时代的漩涡——发展模式的内外冲突与百年国运的新旧激荡


2017年,全球似乎还沉浸在走出后危机、迈向新周期的歌舞升平之中,2018年的全球形势却陡然变化。倒不是说这一波回暖行情是重新走向危机的回光返照,但是2018年密集发生的种种事件和金融市场大幅波动,的确让人更加清晰地听到了冰山断裂的声音。于是,此时将2019年置于一个宏大叙事的语境,可能是最近十几年最难苛刻指摘的时候。

 

对于这一连串事件,高频经济数据的时间序列解析已经苍白无力,深度的洞察需要从中国百年激荡的大历史演进和不同时代的冲突中寻找底层代码。如果略嫌历史冗长,那也至少回溯建国后70年、改革开放40年。在中国经济增长模式“规模+速度VS结构+质量”的内在扬弃中,在中国特色和西方现代性既交叠又冲突的不同道路上,形成了新旧时代、内外激流交汇形成的巨大历史漩涡:

 

内部是,邓小平时代向新时代的过渡,接近半个世纪大国崛起、从富到强的修正和跃迁;

外部是,新时代与特朗普时代的较量,第一发展中经济体与第一发达经济体的狭路相逢。


在这内外交错的冲突中,在这风云际会的激荡中,恰恰可以彰显中国百年积累的体制张力和文化韧性。历史并不虚无!

图1 2018、2019恰好处于新旧内外时代交织的漩涡中

 

40年,能否说成是一个国家年轮的致命巧合?中苏的40年,1919-1958,建国;中美的40年,1979-2018,崛起。同样巧合的是,1958,2018这个具有宏大历史苍凉语境的年份:戊戌年。1898戊戌变法失败,中国走向了另外一个路径,一个甲子年的内忧外患;1958中苏关系开始破裂,发展的道路在自力更生和制度试错中,在起伏跌宕的意识形态激荡中艰难纠错和突围。然而中华民族就是这样的性格,在艰难困苦和内外交困中,酝酿了最新一个甲子年的国运昌盛。的确,今天我们比任何时间都接近民族复兴的梦想。

 

2018,又是一个戊戌年,与两个甲子年前相比,中国已经今非昔比,无需多言;当然,烦恼也是大国的烦恼,问题也是第二大经济体的问题。建设性的思考需要站在历史和现实约束的视角多一些宽容和理解,形而上的苛刻指摘只能显示知识的自负和偏激。当然有些刺耳的声音也是国家进步的动力,它至少增加了忧患意识减少了不必要的沉睡和麻木。

 

先回头看建国七十年。前三十年的种种风浪,需要站在当时的历史环境去理解。国家安全是第一位,在集体主义的浩瀚浪潮中个人命运难免渺小,必须形成强大的集中式的举国体制来增厚国家的安全感,并在探索适合中国社会治理道路的过程中不断的进行制度试错,历史三峡里的激流险峻难以避免的付出了代价。


后三十年转到经济建设为中心的赛道上,需要基层的个人和私有利益承诺以激发最大的经济活力;在对冲国家安全风险方面计划体制是不得已的选择,但在激发经济活力方面必须要充分的放权让利——尤其是在小农文化本源固守和缺乏公共理念及契约精神的经济环境里。先富带动后富,效率先于公平,拿到老鼠就是好猫,结果导向和商业成功学导向下,带来了前所未有发展动力的同时,也产生了种种问题。

 

十八大后,经济率先步入新常态,之后是权威人士的经济L型、供给侧改革、防风险和脱贫攻坚战、环保治理风暴等,都可以看作是从“规模+速度”模式向“结构+质量”模式的转变,本质上是从以经济建设为中心的总量体系向更加全面的现代生态文明体系迈进。主要矛盾决定历史的走向,从基本的物质文化需求到对美好生活的向往,社会主义新时代的序幕拉开,改革开放四十年积累的种种问题如果不能在体制改革深化中自我纠正,那么就需要重建新的举国经济激励范式:基于清爽政企关系下的正反馈系统。这其中路径依赖下的道路惯性和集体思想意识重构下的阶段性徘徊和迷茫是难免的。时代激荡和道路抉择过渡期间,政府和市场、国企和民企的边界需要重新界定,期间难免引起思潮的纷争和迷茫。

 

这一切都是正常的,如果认为从邓小平时代向社会主义新时代的过渡是自然而然、线性演进的,那么倒忽视和轻视了大国百年激荡和冲突中形成的体制张力对整个民族复兴带来的积极意义。这期间可能还需要一个不断调整重复博弈的过程,毕竟制度变迁绝非易事。

 

首先无非是为了跨越内外两个陷阱。只要处理好金融和财政问题,中等收入陷阱倒是问题不大,但是这的确需要很高的宏观风险治理技术以及国家资产负债表的战略性修复能力。当前迎面而来的是看得见的修昔底德陷阱,一只看似由特朗普牵出的经济灰犀牛,但实则代表着更加深远的东西方政治和文化冲突,是美国不可调和的政治经济矛盾向外的转嫁和溢出。社会主义新时代对邓时代的修正也为美国建立冷战统一阵线和克服原本低效率的否定政治提供了“素材”。从东西方文明的长河看这一切不可避免(实际上美国金融危机延后了这一进程),而2018继而2019年即将发生的种种放在这个历史背景下也就显得自然而然了。



汇率的密码

2016年下半年,中国宏观经济领域有两件事情正在同时发生:一是国内大中城市房价飙涨,颇有星火燎原之势;二是人民币汇率在整个2016年,几乎每个月都在贬值。这引发了大众激烈地讨论:保房价,还是保汇率。


这不是汇率第一次登上热搜,但一定是群众参与热情最高的一次。从庙堂的经济学家,到普通的炒房人士,都在乐此不疲地对“房价 vs. 汇率”这个二选一的题目展开辩论,并积极研究了2014年的俄罗斯模式(弃汇率保房价)、1991年的日本模式(保汇率弃房价)以及1997年的东南亚模式(汇率和房价都未保住)。


我身边很多资深金融人士也都旁征博引,据理力争,吵得热火朝天。当然最后统计发现,认为应该保房价的都是买了房的。


现在回过头来看,这场全民讨论存在着很多对汇率的误读和曲解,比如有人认为“卖掉北上广深的楼盘就能买下美国”意味着人民币应该大幅贬值,错用货币超发来论证人民币汇率贬值的必要性;还有人一厢情愿地相信“放任汇率贬值就能保住房价泡沫”,但在现实里这种美好的愿望几乎不会出现。


在中国,能够简明扼要讲清楚汇率问题的人并不多,我曾经询问过一些外汇交易员:中国最懂人民币汇率的人是谁?管涛的名字出现最多。


管涛是江西南昌人,1992年从武汉大学世界经济系毕业后,就一直在国家外汇管理局工作。2009年,管涛出任外管局国际收支司司长一职,并经常出现在国务院新闻发布会上,向媒体介绍外汇管理情况。理论功底扎实,研究思路清晰,业务能力拔尖,是媒体和学术界对管涛的印象。


2015年,他辞去公职,加盟中国金融四十人论坛,这让他占据了一个既懂政策又懂市场的独特位置。对此余永定评价道:“中国经济学家最大的缺陷,可能就是缺乏在政府部门任职的经历……管涛过去是学者型官员,现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。”


在去年12月的一天,我在华尔街见闻北京的办公室里,对管涛老师做了两个小时的专访,并在之后听他讲了整整一天的汇率大师课,让我对如何理解汇率有了一个相对清晰的认识。


本篇文章将介绍管涛的汇率研究方法。需要注意的是,汇率是一个讨论门槛很高的话题,为了避免将本文写成一篇晦涩难懂的研究论文,我们将尽量用通俗的方式来阐述人民币汇率的基础、历史、逻辑和误区。按照本公众号的老习惯,文章将分成四个部分:


1. 基础:汇率为什么如此重要

2. 历史:中国三次汇率改革战

3. 逻辑:管涛的汇率研究方法

4. 姿势:普通人如何避开误


下面进入正文部分。




1. 基础:汇率为什么如此重要




汇率对于中国人来说,是一种距离遥远又高深莫测的存在,它既不像股市那样,折磨无数股民的神经;也不像楼市那样,影响亿万家庭的财富。但是,在国民日常生活的幕后,汇率扮演了极为重要的角色。


例如,汇率的涨跌会带来进口原材料价格的波动,进而冲击制造业的成本和利润,最终对就业产生影响。中国是世界第一大出口国和第二大进口国,已经深深嵌入到全球产业链之中,因此,即使对于那些不出国、不海淘、不买进口商品的人,汇率也会迂回地影响着他们的日常生活。


影响金融资产价格的因素通常有三种[11]:预期收益(盈利能力)、贴现率(时间成本)和风险溢价,股票、房价、债券等资产的定价均遵循在这个原则。汇率也不例外,其变动主要受三种因素影响:购买力平价(相对生产率均衡),广义利差(经济体内外均衡)和风险溢价(风险收益比均衡)。


简单举例来说,影响美元兑人民币的汇率的因素,主要有三种:①中美两国购买力平价对比 ② 中美两国10年期国债收益率的利差 ③ 两个国家的整体风险对比。另外,国家整体的产业结构和竞争力决定了汇率的稳定性:产业结构越复杂,出口产品越有竞争力,汇率就会越稳定。


稳定的汇率,对一个国家的宏观经济来说很重要,反之,急涨暴跌的汇率,会对国民经济和民众生活带来非常负面的冲击。历史上反面教训很多,近些年就有俄罗斯的卢布、土耳其的里拉、委内瑞拉的玻利瓦尔等案例,但中国人最熟悉的,可能是1985年《广场协议》后日元的快速升值故事。


我们不妨复盘一下1985-1989年日元快速升值的过程,来理解为什么于国于民,稳定的汇率会是如此重要。


二战后,日本确立了“贸易立国”的出口导向型经济发展战略,开始了经济崛起之路,并在上世纪八十年代达到顶峰,成为了全球第二大经济体。而随着日美贸易顺差的加大,两国的贸易摩擦愈演愈烈。1985年美国国会出台了300多项关于贸易保护主义的提案,其中大部分是针对日本。


与此同时,美国经济陷入连续衰退,滞胀问题凸显,时任美联储主席启动加息压制通胀,导致美元汇率持续走强,贸易逆差快速扩大。里根政府上台后,开始对主要经济伙伴施压,利用经济和军事霸权,推动其它国家货币升值、金融自由化、开放市场,增加美国出口商品竞争力。


当市场手段不起作用后,政治博弈就有登台的机会。1985年,在美国的主导和强制下,五国在纽约广场饭店举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场,诱导美元对主要货币的汇率贬值,以解决美国巨额贸易赤字问题。这就是大名鼎鼎的 “The Plaza Accord(广场协议)”,那张“坐在美国的阴影中”的照片,成为历史经典。


历史复盘到这里,很容易让处于中美贸易摩擦的我们有代入感,但《广场协议》并不是日本经济的衰退的直接原因。


《广场协议》美国的对手方有四个,除了日本外还有法国、德国和英国。事实上,从1985 年初至1987 年底,美元兑德国马克汇率从3.08 贬值至1.57,同期美元兑日元汇率从250 贬值至128 ,幅度均为50%左右,而且德国也出现了资产价格上涨的情况,但之后却并没有经济崩盘的情况出现[2]



差别在于两国的应对策略,简单说就是:《广场协议》后,日本主动加杠杆,德国主动去杠杆。


由于担心日元升值有损日本竞争力,日本政府通过放松信贷来维持经济扩张势头,加上海外热钱涌入,日本企业部门的杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点,达到了140%,同期居民部门的杠杆率在提升了16个百分点;而德国居民部门杠杆率在1985年至1990年期间下降了2.4 个百分点[2]


高企的杠杆率往往意味着金融风险的积聚,也意味着当前经济增长大部分是因为债务扩张。《广场协议》签订后,日元短时间内的快速升值压低了日本CPI水平,央行以此为依据进行货币宽松,带动全社会快速加杠杆,加上不断流入的海外热钱,不可避免地出现了资产价格泡沫,最终导致了“失去的二十年”。


日本经济“过山车”式的崩溃,是一场由汇率引发的政策失误。这就是为什么汇率在专业投资者的版图中占比很小,但极为重要的原因:汇率一旦发生剧烈变化,往往意味着该国的宏观经济已经或者将要出现重大转折,并一定会伴随着无法预料的连锁反应。


因此,读懂本国的汇率机制,是一个专业投资者必备的技能。而对人民币而言,当前的汇率机制是经历了几十年的改革和试错才逐渐形成的。要读懂人民币汇率,需要要读懂它的历史。




2. 历史:中国三次汇率改革战




改革开放前,我国的外汇管理制度采用的是统收统支的分配制度,由国家统一调配资源。改革开放后,打破了外汇统收统支,实行外汇留成与上缴制度。在此基础上,发展起来了外汇调剂业务,形成了外汇计划分配(使用官方汇率)与市场调节(使用外汇调剂市场汇率)相结合的汇率双轨制。随着经济的发展,汇率双轨制已经无法满足开放的需要。


1992年,十四大提出发展社会主义市场经济,外汇市场也拉开了改革大幕,经过1994年、2005年和2015年三次汇率改革,才逐渐形成了当前的汇率制度。


第一次汇改:


1992年总设计师南巡之后,大江南北一片大干快上的火热场面,中国经济很快出现了过热的现象,国内物价飞速上涨,造成了大家对外汇的抢购。但在汇率双轨制下,尽管人民币的市场汇率不断下跌(7-8人民币/美元),但官方汇率依旧保持稳定(5.8人民币/美元),两者完全脱节。


在官方汇率与市场汇率日益脱节的情形下,外汇黑市也开始兴旺起来。胆子大、有门路的人可以直接从外汇管理处以5.8的汇率换到美元,再找到银行、邮局门口倒汇的黄牛以11-15的汇率换成人民币,一转手就是翻倍的利润。那是外汇倒爷们的黄金年代。与此同时,在国内经济过热、需求旺盛的情况下,1993年我国出现了120多亿美元的贸易逆差,这是至今为止中国最后一年贸易逆差。



在这样的背景下,1994年1月1日,人民币官方汇率和市场汇率并轨,实行了以市场供求为基础、单一的、浮动汇率管理制度,同时建立了全国统一规范的外汇市场,取消外汇留成和上缴,实行银行结售汇制度,实现人民币经常项目有条件可兑换。


尽管中央对此次汇改提出的任务是“稳定汇率、增加储备”,但当时都觉得不可能完成。没想到汇改一年后,不但汇率稳中有升,从8.7人民币/美元升到了8.49,外汇储备还翻了一番,完全实现了中央的目标。当然,这离不开宏观调控的配合,尤其是全面从紧的财政和货币政策,从源头抑制了过热的外汇需求。


超出预期的汇改结果证明了人民币汇率市场化改革的方向正确。汇率一路稳步向上,到1997年底已升至8.28人民币/美元,随后东南亚金融危机爆发,当时外汇管理的主要任务是防止资本外逃,维持汇率稳定,因此中国政府对外承诺人民币不贬值[5],自此汇率保持在这一水平长达7年时间。


需要注意的是,“承诺人民币不贬值”,意味着政府临时放弃了有管理的浮动汇率安排,虽然增加了中国出口企业的困难,加剧了国内通货紧缩趋势,但阻止了危机传染,保持了人民币汇率稳定。管涛曾评价说:汇率选择不是理论上的对错,而是实践中的成败。亚洲金融危机的经验表明,中国之前的一切付出都是值得的,“人民币不贬值”就是正确的汇率政策。


第二次汇改:


2001年,美国互联网泡沫破灭,美联储大幅降息,美元由强转弱,人民币面临升值压力,但随后出现了911恐袭、伊拉克战争、非典等事件,国际市场变幻莫测,改革条件尚不充分,中国政府在此期间做了大量准备工作,比如2003年开启国有商业银行股份制改革,这些改革夯实了金融基础。


一直到了2005年7月21日,第二次汇改才重新启动。


“7.21”汇改主要有三方面的内容:起始汇率一次性升值2%,从8.28升至8.11人民币/美元;汇率调控的方式从单一盯住美元变成以市场供求为基础、参考一揽子货币调节、有管理的浮动汇率制度;中间价报价采用前一工作日的收盘价,更加透明。此后,中间价改为由做市商在开市前报价形成,并逐渐拓宽了人民币浮动区间,增加了汇率弹性。


汇改之后,人民币汇率基本保持稳定,外汇市场供求也相对平衡,新旧体制完成了平稳过渡,从事实上的固定汇率,重归真正的有管理浮动的汇率机制。值得一提的是,汇改一年后,个人购汇政策实行年度总额管理,每人每年可以购汇等值2万美元。2007年后个人购汇额度升到5万美元,这一规定延续至今。


这次汇改开启了人民币升值的一轮大牛市,美元兑人民币汇率从2005年初的8.2,一直上涨到2014年初的6.0左右,外汇储备最高达到3.99万亿美元。同时,由于中国的外汇储备持续大幅增加,基础货币供应量大幅扩张,人民币资产经历了一轮波澜壮阔的重估,A股也从998点一路直奔6000点而去。


第三次汇改:


“7.21”汇改之后,人民币基本上都处于单边升值的通道之中。2014年,国内经济下行,资本流出现象严重,外汇储备持续下降,人民币贬值压力过大。2015年8月11日,央行宣布优化了人民币汇率中间价报价机制,汇改当日人民币中间价下调到6.23,随后一年里人民币最低跌至6.7,降幅达8.3%,终结了此前十年累计33%的升值。


这次汇改刚开始并没有引起太大关注,多数投资者甚至不知道汇率的剧烈波动会引发流动性甚至货币政策的变化,直到七天之后,A股市场才开始暴跌,创业板更是在7个交易日内下跌了30%。后来周小川反思道[6]:“在改革方向明确的前提下,推进人民币汇率改革还要讲究时机和条件,把握合适的时间窗口。”


在随后的两年里,央行继续对中间价定价机制进行了多轮调整,先后加大了中间价参考一篮子货币的力度、缩短一篮子货币参考时间、并引入了逆周期因子。这次汇改是人民币向着自由浮动汇率转变的有益尝试,811汇改三个月后,人民币被批准成为IMF特别提款权(SDR)第三大权重的篮子货币。


经过三次大的汇改,和期间无数次小的调整,人民币从固定汇率制度,逐步进化成有管理的浮动汇率制度(目前全球各国的汇率政策上可以分成三类:固定、浮动、有管理浮动,三种政策各有利弊,没有一种汇率选择适合所有国家)。


纵观历史上的三次汇改,我们可以发现:汇率是一个国家竞争力的核心体现,针对汇率的改革牵一发而动全身,稍有不慎就可能引发巨大的连锁式的风险。作为亲历多次汇改的资深专家,管涛是如何破解人民币汇率密码的呢?




3. 逻辑:管涛的汇率研究方法




对于自己的研究,管涛曾经谦虚地评价过:“如果说自己的研究还有些特色的话,那就是比懂理论的人稍懂些政策,比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计,比懂统计的人稍懂点金融。”实际上,管涛的研究既有学术理论价值,经得起历史的检验,又有现实可操作性,具有政策参考价值。


2016年底,人民币汇率眼看就要破7,外汇储备即将跌破三万亿,市场上弥漫着恐慌的情绪,无论是专业投资者,还是普通老百姓,都在争先恐后地购汇。在一片焦虑中,管涛反而显得很淡定,因为他对政策与市场的逻辑有自己清晰的见解。我们以此为案例,简单介绍一下管涛理解汇率的逻辑。


如第二节所述,中国施行的是有管理的浮动汇率制,这种制度通常会面临两大问题[7]市场透明度和政策公信力


政府首先解决的是市场透明度的问题。2016年2月外管局公布了人民币汇率中间价的定价公式,将8.11汇改的文件精神落实到了数学表达上。中国人民银行货币政策分析小组在当年8月份推出了《中国货币政策执行报告(2016年第二季度)》,专门解释了汇率新机制的运行情况,与市场充分沟通了人民币涨跌的原因。


解决了市场透明度之后,管涛认为,政策公信力是汇率政策成功的关键要提升政策公信力,管涛认为最简单的方法就是让相信政策的人不能亏钱最好赚钱,不信政策的人不能赚钱最好亏钱,就像毛曾说过的那样:“把自己的人搞得多多的,把敌人搞得少少的。”这一定律在过去的几年的外汇波动中,被精准的验证。


案例1:比如2016年初,央行明确了人民币的报价机制为“收盘价+一篮子货币汇率变化”,但其实市场关心的还是人民币对美元的汇率变化,在实际的跨境外币收付中,美元集中度还在提高。以人民币兑泰铢为例,中国的企业向泰国企业出口商品,不考虑用人民币支付的情况下,有九成的概率是以美元计价结算。


尽管央行多次喊话,但市场并没有出现央行在811汇改后所希望的“双边波动”的情形,反而在2016年全年单边下跌:从2015年年底的6.50左右,跌至2016年底的6.90是一个逐渐加速的过程。跌破6.60用了四个半月,跌破6.70用了三个半月,跌破6.80用了一个月,跌破6.90用了两个星期的时间[12]


对此管涛评论道:当政策不符合市场的逻辑,政策就会事倍功半


案例2:到了2016年底,在人民币“破7”的焦虑声中,央行旗下媒体明确的发出信号[8]:人民币对美元进一步贬值的空间不大。同时,针对外汇市场出现的恐慌性情绪,有关部门加强了跨境资本流动管理的措施,比如严控对海外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资。


在正确的外汇政策影响下,叠加美元指数走弱和国内经济企稳,人民币开始扭转单边贬值的局面,2017年去年人民币兑美元升值了6.2%。


对于“相信政策的人赚钱,不信政策的人亏钱”,管涛举了一个生动的例子:以一家对泰国出口的企业为例,2017年尽管人民币对美元升值,但泰铢对美元升值幅度更大,人民币对泰铢其实贬值,2016年底1元人民币可以换5.17个泰铢,到了2017年底就能换变5个泰铢。也就是说,中国出口商品在泰国的竞争力提高了。



然而,如果中国出口企业对人民币没有信心,在年初收到美元后没有及时结汇(本质上是看空人民币,坐等人民币贬值),就可能会面临汇兑损失。而且由于人民币利率高于美元利率,企业还损失了一年的利息差。对此管涛总结道:当市场不符合政策的逻辑,投资者就有可能蒙受很大的损失。



4. 姿势:普通人如何避开误




去年11月美元兑人民币的中间价一度十分接近7,尽管汇率是否破7只有数字意义,并没有什么经济意义,但市场对这个关口还是充满了焦虑,尤其叠加了外汇储备进一步下降的消息,大众对于人民币汇率持续贬值出现了一定的恐慌情绪。


管涛在12月的采访和课程上,指出了市场对汇率的两个经典误读:一是过度关注短期,二是过度担忧外储。


1. 过度关注短期


有相当多的一部分人,包括我们身边的朋友,都想趁汇率反弹的时候兑换外汇,达到资产保值增值的效果。但尽管近两年美国数次加息,国内的利率普遍还是比美元利率高。并且兑换外汇时,买入价和卖出价存在差异,普通大众想要通过“炒”外汇来获得超额收益,无疑是不切实际的。


事实证明,在2016年兑换了美元的人,如果没有很好的投资渠道,至今这笔美元的收益是跑不过人民币的收益。因此,管涛有个中肯的建议:海外资产配置不是炒外汇。如果不是专业炒外汇的人,还是应该关注大趋势。只要对中国未来的经济有信心,就不用对短期的波动过度关注。


在过去二十年里,由于担忧短期波动而错过了大趋势的例子有很多。


比如98年亚洲金融危机,周边国家货币贬值,觉得人民币高估而兑换美元的;08年全球金融海啸,担心危机将蔓延选择兑换美元保值的人,都错过了人民币升值的大趋势。对此,银保监会主席郭树清总结道[9]:“过去30多年里,凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业,最终都蒙受了较大损失。”


2. 过度担忧外储


市场经常担忧外汇储备不够用。2014年6月我国外汇储备达到顶峰3.99万亿,但到了2017年1月,外储就已经跌破了3万亿,目前的外汇储备仍在这一水平附近徘徊。对此,市场上有很多耸人听闻的传言,其中最夸张的是:3万亿中可以动用的外汇储备不过几千亿,按照前期的消耗速度,只能维持几个月时间。



这其实是在市场看空情绪下硬找的论据,但是这种不负责任的预测,加剧了市场恐慌心理,从而出现抢购外汇,进一步加快了储备的下降,形成自我实现的恶性循环。从管涛多年研究的经验来看,不管是按照传统的国际警戒标准还是国际货币基金组织的新标准来看,目前我国的外汇储备仍然充裕。


实际上,政府早在2006年底就明确了不追求外汇储备越多越好。在2014年中外汇储备见顶时,当时主流媒体甚至发出“外汇储备过多造成负担”的声音。在2017年的两会记者招待会上,时任央行行长周小川就表示过:


“外汇储备下降也是一个正常的现象,因为我们本来也不想要那么多……储备的东西就是要留着用,而不是攒着看的……同时,我们也看到,当前3万亿左右的外汇储备总量是全球第一位的,而且远远超出第二位。因此,在政策制定方面,我们是平常心,即使有问题要解决,也不要把这个事看得太严重,不要反应过度。”


汇率是一个非常复杂的课题,它需要市场不断试错才能最终趋于均衡,但汇率的本质还是反映了一个国家经济的好坏。因此除非出现剧烈变化,否则无论是短期波动,还是外储现状,普通民众其实都没有过度关注的必要。




5. 尾声




1992年到1994年,中国曾5次被美国认定为“汇率操纵国”,美国定义的是否操纵汇率的标准中有一项是:是否存在巨额对美贸易顺差。在最近一期的半年度汇率政策报告中,美国财政部认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵货币汇率,但中国依旧在汇率政策监测名单中。


然而美国非牟利无党派的两大智库之一的彼得森国际经济研究所,曾分析过19个国家在2015-2017年间汇率操纵状况,结果出人意料,操纵汇率最厉害的竟是新加坡和瑞士。但这两个偏安一隅、无法形成威胁的国家,却从来没有出现在美国财政部的考察范围之内。


汇率从来不是一个孤立的问题,它与地缘政治和全球贸易密切相关。用专业人士的话来说,人民币汇率同时承受着外部干扰和内部压力的挤压,但从长期来看,人民币汇率的那条起伏摆动的曲线,本质上就是我们国运的曲线。


参考资料:


[1]. 被误读的《广场协议》,金旼旼,2018

[2]. 德国在《广场协议》后做对了什么?,天风证券,孙彬彬,2018

[3]. “一波三折”的人民币汇率形成机制改革,中国经济周刊,2018

[4]. 当前外汇市场与人民币汇率走势,钟朋荣,1995

[5]. 四次人民币汇改的经验与启示,管涛,2017

[6]. G20发布会:周小川行长答中外记者问实录,2016

[7]. 汇率制度“角点解假设”的一个理论基础,易纲、汤弦,2001

[8]. 人民币汇率短期波动属正常现象,金融时报,2016

[9]. 银保监会主席郭树清答记者问,金融时报,2018

[10]. 保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示

[11]. 人民币汇率的三个标尺,广发证券,郭磊

[12]. 2017年人民币升值的政策与市场逻辑,管涛



公募基金的风雨20年

200年前,一群荷兰人簇拥着大西洋上缓缓驶来的巨轮,船上载着印度的香料、挪威的木材和中国的丝绸与瓷器,当然还有一大笔财宝,人们欢呼雀跃。


海上的贸易充满了未知与凶险,每一次成功的返航都是劫后余生。船只是阿姆斯特丹造的,当初出海时大家都有出过一部分资金,一个叫阿德利安的人正在按比例分给人们贸易的利润。


这就是世界上第一个封闭式公募基金,人们给他取名“团结就是力量”


开天辟地,

基金初诞碰上狂热的“基民”


20年前,国泰基金公司董事长陈勇胜站在公司门口,三月的上海春寒料峭,国泰基金公司开业那一天,没有鲜花,没有喝彩,更没有闪光灯。


然而20天之后,1998年3月23日,成立于上海的国泰基金和成立于深圳的南方基金公开发行了首批封闭基金——基金金泰和基金开元。


人们像炒新股一样抢购基金,最终交易所只能决定采用摇号抽签,两只基金平均中签率仅为2.48%。极低的中签率为两只基金上市后的火爆埋下伏笔。基金金泰首日上涨39.6%,开元基金首日上涨34.65%。


“1600多亿元的资金蜂拥而至,都是来抢购这2只新基金。而这2只基金的发行规模各自仅20亿。”陈勇胜回忆说。


后来,华夏基金4月底成立了基金兴华,华安基金、博时基金分别成立了基金安信和基金裕阳。第一批封闭式基金就这样诞生了。


数据来源:东方财富Choice数据


1999年,鹏华基金、长盛基金、嘉实基金、大成基金、富国基金陆续发行了自己的基金产品,基金公司的数量增加至10家,他们也被称为“老十家”


那一年,博时基金总规模79.82亿元排名第一。


数据来源:东方财富Choice数据,剔除货币基金口径


晴天霹雳,

“基金黑幕”的曝光催生“好人举手”制度


2000 年6 月,时任全国人大常委会副委员长成思危在全国人大关于 《投资基金法》起草工作会议上对基金严厉质疑。10月,《财经》杂志刊登了《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文,文章用“基金稳定市场——一个未被证明的假设”、“对倒——制造虚假的成交量”、“倒仓——更能迷惑人的操纵行为”、“独立性——一个摇摇欲坠的幻觉”、“净值游戏——不仅仅是表面的欺瞒”、“投资组合公告——信息误导愈演愈烈”6个标题并对基金全盘否定。


文章直指基金制造虚假成交量、倒仓、信息误导等多个乱象, “基金黑幕”事件爆发。


尽管10月16日,“老十家”基金公司联合发表否认声明,《财经》杂志不甘示弱,连发数文给予回击,一时间闹得沸沸扬扬。


“基金黑幕“的曝光使整个基金市场都陷入了信用危机,随后很长一段时间都没有发行新的基金,2000年,仅增加3家基金公司,总规模863.64亿元,2001年增加3家基金公司但是总规模下降5.24%仅818.42亿元,基金发展几乎停滞。


数据来源:东方财富Choice数据


“基金黑幕”的曝光对基金投资交易规范化发挥了重要作用,交易室从基金后台运作中被独立出来,不同基金之间建立“防火墙”,投资运作采用实时监控,2001年,中国证监会发布《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》,首次引入“好人举手”制度。各类证券投资机构在获得经营证券投资基金业务资格之前,必须置于社会各方的监督之下,自觉规范投资行为。


就在这一年,被称为“好人举手第一家”的银河基金应运而生。


种类开花,

基金公司多元化管理开启新的征程


2001年9月11日,中国第一只开放式证券投资基金——华安创新基金正式发行。证券投资基金进入了新的发展阶段。


2002年9月,首只债券基金南方宝元设立,2002年11月,首只股票型基金华安中国A股增强指数成立。


数据来源:东方财富Choice数据


也是在这一年,10家基金管理公司给全国社保基金理事会提交了有关竞标社保基金管理人“考卷”,南方、博时、华夏、长盛、鹏华、嘉实6家基金公司最终被选为首批社保基金投资管理人。此后数年时间,社保管理人资格几度扩容,至今已有16家基金公司获得社保基金管理人资格。基金公司的业务从此不再局限于公募基金管理,基金公司多元化的管理从此开启了新的征程。


数据来源:东方财富Choice数据


这一年年末,中国首家中外合资基金管理公司招商基金成立了。


无惧熊市,

公募基金引领价值投资潮流


2003年,上证综指创出了新低,公募基金成功挖掘出钢铁、汽车、石化、电力及银行等五大板块的投资价值,也称为“五朵金花”主题行情,以它们为代表的绩优蓝筹股大放光彩一幕至今令投资者记忆犹新。那一年,公募基金也第一次从配角上升至主角,引领了价值投资的潮流。


招商基金也在这一年4月28日发行了第一只系列基金——招商安泰系列基金,南方基金在6月27日成立了第一只开放式保本型基金——南方避险增值。


2003年也是货币市场基金元年,10月24日,中国首只货币市场基金景顺货币市场基金成立了,同年12月30日,华安现金富利投资基金成立了,2003年发行了2只货币市场基金,11年之后到达顶峰的139只。


数据来源:东方财富Choice数据


也是在这一年的10月28日,第十届全国人大常委会第五次会议表决通过《中华人民共和国证券投资基金法》,以法律形式确认了基金业在资本市场及社会主义市场经济中的地位。


积极探索,

第一家银行系基金成立


2004年,在6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施的背景下,中国第一只上市开放式基金南方积极配置在深圳证券交易所上市交易。8月,首只上市开放式基金(LOF)南方基金配置开始募集。


这一年,已经是华夏基金蝉联基金规模冠军的第三年。


2005年2月23日,国内第一只交易型开放式指数基金上证50ETF在上海证券交易所上市交易,由华夏基金管理,将上证50指数作为跟踪标的。第二年,由易方达基金发起的易方达深证100ETF也于2006年4月24日正式上市交易。ETF基金在诞生之后的五年一直处于试探阶段,即使四年之后也只新成立了2只,于2011年才全面爆发。


数据来源:东方财富Choice数据


6月21日,首家银行系基金公司工银瑞信基金成立。它是中国第一家由国有银行直接发起设立并控股的合资基金管理公司。2012年,工银瑞信基金借力短期理财基金,规模突破千亿元;此后连续6年稳居公募基金规模榜前10,于2016年规模达到2652.95亿元,跃升至行业第一(剔除货币基金口径)。


盛况空前,

基金抢购潮下QDII“出海”扑街


2006年,大牛市带了了公募基金发行盛况,基金规模新增3873.45亿元,达8564.61亿元,同比增长83%。


5月8日,广发策略优选基金仅用8个发行日募集了184.18亿份。12月7日,嘉实策略增长基金用1天便募集419.17亿份天量,创下基金发行史上发行时间最短、募集规模最高的两项纪录,这一纪录直至11年后才被工银瑞信基金发起的工银丰淳909.4亿元的首募规模打破。


2007年6月20日,证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》,基金公司可以公开募集资金投资海外股市,QDII基金的推出恰好赶上基金抢购潮。然而,基金“出海”后却遭遇美国次贷危机,净值几乎腰斩,创下中国基金史上一只基金认购金额破千亿记录的上投摩根亚太优势QDII,截止到2008年末年化收益率-56.82%。至今无一只基金回到1元面值以上,QDII“出海”扑街,暴露了公募基金海外投资经验不足的短板,为培养具有全球视野的国际化人才奠定了现实需求。


数据来源:东方财富Choice数据


这一年,国内基金公司合并第一案:华夏基金、中信基金合并。截止至2007年底,基金公司 58 家, 基金 346 只,基金规模爆增,创出3.27万亿的第一个行业巅峰,9家基金公司迈入千亿俱乐部,华夏基金以2535.59亿元的基金管理规模排名第一。


规模缩水,

证监会揪出“老鼠仓”第一人


2008年,监管层严打基金业“老鼠仓”行为,上投摩根公司唐建成为被证监会揪出“老鼠仓”的第一人。唐建先于基金建仓前买入新疆众和的股票,用其父的账户和另一账户买入共获利153万元,涉案金额400万,唐建被判罚款50万元,终身禁入。


2014年以后,证监会共启动99起“老鼠仓”违法线索核查,向公安机关移送涉嫌犯罪案件83起,涉案交易金额约800亿元。


数据来源:官方报道,东方财富Choice数据


2008年末,基金净值总额由2007年的5.21万亿直接下降至1.94万亿,股票型基金规模由2574亿下降至1268亿,规模第一的华夏基金当年总额也仅1600.8亿元,比2007年规模下降58%。


收复失地, 

“一对多”产品业务开展酝酿基金经理离职潮


2009年,股票型基金告别惨淡的2008年,大部分开放式股票型基金收复08年的失地,年末平均收益高达63%。


9月2日,中银基金与中国银行合作的“中银专户主题1号”进入了募集程序,并在当日成功募集近4亿元人民币,成为国内第一只成功募集的基金公司专户理财“一对多”产品,截止当年年末,共有33家公司的106只产品获得“一对多”产品“准生证”。


基金发行潮以及基金公司“一对多”等业务的开展也加速了公司投研人员的变动,86位公募的基金经理离职了,华夏基金4位基金经理离职了,嘉实基金新聘了10位,离职了3位基金经理,260多只公募基金发生基金经理变更 。


数据来源:东方财富Choice数据


成立于2005年的交银施罗德基金公司第一次进入了基金公司规模榜前十,当年管理基金规模657.82亿元排名第十。


博施济众,

公募基金开启扶贫公益计划


2010年,在09年全年牛市和2010年偏股基金发行大潮的影响下,股票型基金收入的增长带动了公募基金管理费增长逼近历史高峰,全年公募基金管理费总额高达296.8亿元,较2009年上升了6%。股票型基金获得的管理费收入超过160亿元,占了全行业总收入的半壁江山。


数据来源:东方财富Choice数据


在这一年收入颇丰的公募基金开始博施济众, 汇添富基金发起了上海金融行业第一家公益基金会,也是在这一年,公募基金开始积极践行社会责任,参与到各项扶贫公益事业中来,2010年至2017年,公募基金公司扶贫公益事业捐助总额达到4.44亿元,惠及约200万人。12家公募基金公司成立了扶贫公益基金会,14家公募基金公司设立了专项公益基金。


数据来源:公募基金社会责任报告,东方财富Choice数据


股债双熊,

基金公司遭受产品“迷你化”

与银行吸金双重夹击


2011年,公募这个行业的负面消息超过了以往的任何一年。公募重仓股频繁爆发“黑天鹅”事件,城投债风波引致罕见股债双熊,货基成唯一正收益产品。这一年基金发行量超过了以往任何一年,通道制度的改革令开放式基金发行出现井喷, 2011年,发行的基金产品总数231只,但是平均发行份额仅11.99亿份,创2001年以来历史新低,基金长期亏损等使基金“迷你化”问题日益严峻。


数据来源:东方财富Choice数据


密集发行的新基金面临着市场的震荡低迷表现和银行理财产品强力吸金的双面夹击,银行“一家独大”的销售格局使许多基金公司不堪重负,于是10月1日,修订后的《证券投资基金销售管理办法》明确提出独立基金销售机构。四季度,证监会正式接受第三方基金销售机构的申报,第三方销售大幕正式拉开,天天基金网成为首批获牌的第三方基金销售机构。


图片来源:东方财富Choice数据


2012年,此前一直处于酝酿期的公募基金经理离职潮推向了高点,2012年59家基金公司更换基金经理197位,影响基金组合数目244只, 2012年早期加入公募行业的元老级基金经理已所剩无几, 5年时间内,公募基金业所有公司总经理级别的高管将近更换了一轮。


2012年5月,华夏基金的创业元老范勇宏和王亚伟纷纷离职,从1997年筹建华夏基金,范勇宏就一直是华夏基金的当家人,在他的带领下,从2007年以来,华夏基金的公募基金资产一直稳居全行业首位。王亚伟的影响力在国内基金业则更是无人能及,自2006年以来,他所管理的华夏大盘精选基金在每年的业绩排名中均处领先地位,保持6年不败战绩。


他们双双辞职,在业内引发了极大震动,也将基金业高管离职潮推向了最高峰。这一年,公募基金已从2006-2007年时的“一基独大”逐步发展成为公募、私募、券商理财、银行理财等多元化的竞争格局。在这样的格局之下,基金行业从业者有更多元化的选择也在情理之中。不过基金业“老十家”中优秀的总经理相继离职,说明基金业的制度出了问题,解决基金公司治理问题必须尽早提上日程。


牌照放开,

各派系基金公司遍地开花


2012年6月7日,基金行业的自律组织——中国证券投资基金业协会在北京挂牌成立,行业自律组织的成立,意味着我国基金业发展迈出了重要一步。


2013年6月1日,在基金业发展史上具有里程碑意义的新《基金法》正式实施,实施的新基金法确定了关于个人持有基金公司股权条件,国务院在当年年底下发的有关批复给予了明确,符合一定条件的专业人士可以持有基金管理公司5%以上的股权,可以担任基金管理公司的主要股东和非主要股东。


这一规定是挽留公募基金人才流失的重要举措,国富基金总经理现中欧基金董事长窦玉明成为基金股权激励第一人。


伴随政策的开放,越来越多的专业人士发起设立了基金公司,公募基金公司牌照放开,私募基金纳入监管,允许券商、保险、私募等资产管理机构公开发行基金。


8月26日,上海东方证券资产管理公司取得公募基金资格,东方资管成首家获准发行公募基金的资管机构。11月6日,中国人寿发起设立国寿安保基金公司,成为首家保险系基金公司。


后来,各大派系陆续出现,私募系的鹏扬基金,地产系的格林基金,期货系的南华基金和个人系的汇安基金等,各大派系基金公司以上海、北京、深圳为主要发源地在全国百花齐放,其中光上海就有59家,占据了基金公司总量的半壁江山。


数据来源:东方财富Choice数据


不光是各大派系的基金公司遍地开花,2013年也是互联网基金发展的元年,伴随余额宝的上线,诸多“宝宝类” 对接互联网平台的货币基金迎来大发展。


天弘基金的逆袭之路也正悄然开启。


发行提速,

大牛市下分级基金受宠


2014年8月8日,公募基金产品正式从核准制迈入注册制,基金发行数量大增,新的基金产品在上交常规文件20个工作日之后即可发行。11年之前堆积的迷你基金清盘也终于由汇添富理财打响清盘第一枪, 14发行新基金381只,清盘30只,公募基金清盘此后走入常态化,市场准入退出机制进入良性循环。


数据来源:东方财富Choice数据


伴随这一年牛市带火了之前一直不温不火的分级基金,由于配置了杠杆,基础市场上涨时分级基金将享受更大的涨幅。14年年末,63只分级基金A、B子份额合计规模达1327.12份,短短一年时间,分级基金数量增加了22只,份额规模增长1.26倍,分级基金成为14年增长最快的基金品种之一。


数据来源:东方财富Choice数据


规模猛增,

基金代销独立机构迎来跨越式大发展


2015年,各类资本纷纷争取设立公募基金公司,基金公司总数破百,发展到了105家。基金规模创历史新高净值突破7万亿,发行新基金800多只,募资超过1.6万亿元,均创历史新高。


伴随公募基金大发展的还有公募基金第三方代销机构的发展, 2015年公募基金代销独立机构由2014年的40家上涨至2015年的77家,银行在第三方代销中已经没有了优势。除了德州银行之外,代销基金总数前20名都已经没有了银行的身影。


数据来源:东方财富Choice数据


与此同时,天天基也以绝对性优势占据了网销基金总数第一名,网销基金2757只,此后一路领先,截止到2018年三季度,代销基金总数占比达到了16.77%。



公募基金经理离职潮在这一年依然继续,470位基金经理中,共有266位基金经理不再管理公募基金,占比18.12%,这催生了公募事业部改革进一步发展。随着事业部的引入,将整个基金行业大而散份额格局打破,投研人员的利益也重新分配。公募基金类私募化运作,将基金业绩和基金经理利益捆绑,利益共享,极大地激励了基金经理投资。


这一年,易方达基金取代了华夏基金夺得了公募基金总规模第一名(剔除货币基金口径),管理基金规模2677.49亿元。


艰难前行,

熊市下保本型基金成香饽饽


2016年,在股票熊市、债市过山车的大背景下,公募基金经历了艰辛的一年。金融监管更加严格,分级基金投资门槛提高至30万元,基金子公司新规出台,部分基金产品因遭遇大额赎回,却因为赎回费计入而净值大幅增长。


这一年保本型基金成为香饽饽,发行总数33只,可谓空前绝后。


数据来源:东方财富Choice数据


也是在这一年,工银瑞信基金取代了易方达基金获得了管理基金规模第一名,管理基金规模2652.95亿元。


互利共赢,

天弘基金助力中信银行

坐上托管总额第一把交椅


2017年9月8日,首批公募6只FOF产品正式获批,南方、华夏、嘉实、建信、泰达宏利、海富通等6家公司旗下产品顺利发行成立并投入运作。


这一年货币市场基金成为赚钱最多的基金,各类型基金2017年度利润中,排名前三的是货币型基金、混合型基金和股票型基金,天弘基金成功实现管理费规模逆袭,超越华夏坐上了行业第一的交椅,余额宝1.6万亿元的规模让天弘基金狠狠地赚了一笔管理费。


随着余额宝规模的持续上升,其托管行中信银行也借势一路反超,基金托管格局被打破,中信银行2.1万亿的托管总额超越稳坐托管总额第一的工商银行。


数据来源:东方财富Choice数据


2018年3月2日,证监会发布了《养老目标证券投资基金指引(试行)》,8月,首批14家基金公司养老目标基金获批,2018 年 9 月 13 日, 首只养老目标基金华夏养老目标日期 2040 三年持有期混合 (FOF) 正式成立。该基金 15 天首募规模 2.11亿元。 养老目标基金的推出,有望引爆公募基金行业新一轮的发展高潮,整体规模和发展又将踏上新的征程。


134家基金公司,1822位基金经理,5020只基金,13.22万亿的总规模,20年,一个童稚小儿可以长成青春少年,一粒种子可以长到大树参天。20年似乎是万物从无到有,从有到优最好的时间,但对于公募基金来说,20年,它已穿越数轮牛熊,经历了沧海桑田。


公募基金诞生之初的名字叫“团结就是力量“,受人之托,代人理财,寄托了人们多少希冀与梦想,其核心就是一个“公”字。


是天下为公的“公”,

是公平公正的“公”,

是忧国奉公的“公”。


公募基金,风雨20年,它的故事又刚刚开始。



国足和A股总搞不好的底层原因

摘要:当前中国出现的种种问题,都可以从农耕文明对海洋文明的不适中寻找深层答案。现代文明本质上是海洋文明。现代足球和金融本质上是海洋文明的,代表着开放、外向、动态、神秘、不稳定、变化、创新、自由、敬畏、契约和自律等。而我们虽然表面上以极快的时间工业化和城市化,但集体潜意识依然处于农耕文明,表征是:封闭、内敛、静态、秩序、超稳定、不变、自给自足、权威主义、实用神学、线性历法、一亩三分地、自给自足、差序格局等。我们用农耕文明的思维去人为干预一件海洋文明的事情,结果可想而知。


A股和国足只是两个典型的案例:权威和举国体制无法改变复杂系统的内在规律。我们应该看到现代文明的海洋文化特征,不要在封闭内敛权威静态的农耕心理中自负自封,更不要直接用农耕的权威秩序去干预海洋的自由、开放与动态多变。国足和A股就是很好的例子。只有首先反省自己,才能建立真正的文化自信和道路自信。



举全国之力,并不一定能办好一件看上去并不大的事情,比如足球,比如股市。


如果你恰巧是中国球迷,又恰巧是中国股民,那你的酸爽可能是别人难以体会同时又是大多数能体会到的。因为好多人跟你是同样的命运。


基本就是一次次虐恋。每次都给你奄奄一息的希望,然后每次又都毫不留情的破灭。甚至,总是超出你的不敢想。什么样的弱队都可能输,什么样的底都可以破,什么样的政策都敢出,什么样的常识都可以一本正经的争论然后选择反常识的一边。


国足和A股,已经超越一般的悲喜剧,而上升到了魔幻现实和荒诞梦境的混合体。不能用悲剧形容,是因为悲剧是严肃的,是英雄主义的,是虽然结局悲伤但充满希望的。国足和A股或许都不配。


可以说成一场闹剧吧。就像巨婴,可以花纳税人的钱请世界上最好的教练,可以拿着主权基金一次次的平准维稳,可是就是扶不起的阿斗。球迷和股民一次次的心如韭割,每次受伤绝望后发誓不再看球炒股,但每次都会重新入场。斯德哥尔摩综合症?


这是一种刚需。你能体会一个球迷对本国球队的感情吗?你又无法选择国籍。就像你必须勒紧腰带穷其一生只能买中国的房子,任凭她也如此荒诞不经。同样,股民也只能在股市中押注中国以保护辛苦积攒的财富不被通胀毛掉。想不到躲过了“春雨贵如油”躲不过“夜雨剪春韭”。


单纯看国足,举全国之力而不能的原因有很多。大多数人说是体制之殇。就历史经验来看,单纯的举国体制或单纯的市场体制,效果都不错,前者比如苏联东德朝鲜和职业化改革以前的中国,后者就不用说了。我常常说女足就是很好的例子,当初黄金一代就是体校出来的,一个月补助都不到一千元,但是差点世界夺冠。


举国体制的优点是可以突击动员,在初期发展阶段其他国家还没开始发展的时候,举国体制会占有很大的优势,但是基本上不可持续。所以你看女足现在早就从当初的世界一流沦落为亚洲二流左右。这个特别类似于埃塞莫格鲁的那本“国家为什么会失败”中的包容性制度发展曲线和攫取性制度发展曲线。后者就是举国体制在短时间内冲一下,高于包容性制度,然而很快就被锁定在衰退阶段。


然而最难受的是我们当前这种半计划半市场的人面兽身形态,导致的结果就是,从头到下充满了寻租,不懂技术的官僚随意干预,用政治动员来取代现代足球自身的规律。我是经常踢业余足球的,我大体知道足球最好的状态是什么,也知道那种政治动员对球员比赛时感觉的损害。所以你看国足比赛时那种僵硬的姿势,你再看五大联赛的球员动作。懂球的人一看就知道怎么回事。


用政治和道德绑架足球,这基本上是业内人士一眼就看出的无知。还记得曾经一段时间世界杯预选赛前国足不断的集中军训吗?据说还派了思想指导员。结果,可想而知。这看似荒诞,但剧中人都极其认真。你说该笑还是该哭。


所以,中国足球表现最好的是米卢带队时,他提倡的快乐足球,不过是隔离非足球因素对足球本身规律的损害。足球跟乒乓球本质上是不同的,它充满了变化和不确定性,需要自由的心智和奔放的激情。但现在的很多教练和足协官员却是农耕文明的心态,“头脑简单能跑能踢听教练话就行”,根本不懂南美欧洲那种释放天性的竞技体育要义。


踢过球的朋友体会过跟一帮头脑简单四肢发达的队友配合的那种感觉吗?


其次,是寻租严重。球员每一次选拔,都要缴不菲的费。我有几个曾经踢过职业赛的球员朋友,一说到这个他们就摇头。最后足球就成为少数有钱有权人的圈子游戏,整个系统是收缩的。所以你看最近几年的球员水平,一届不如一届。这次亚洲杯,国足年龄最高,吃的是老本。


还有一个不容忽视的原因是独生子。记得有次俄罗斯小学足球队访京,北京几个小学联合组队都被俄罗斯小学碾压。后来有个教练接受采访一脸无奈,说现在的孩子都是独生子,稍微有点磕磕碰碰都会找学校,教练都不敢真训练。


也不怪家长,看看选择职业球员的下场,只有一小部分有职业赛踢,大部分因为没有正规学历只能做保安和干小买卖。这种风险哪个独生子的家长敢选择。由此延伸,独生子家庭甚至会导致中国将来缺乏冒险创新的企业家精神,因为只有一个孩子,家庭的最优选择是将人力资本投到风险低的职业,也就是选择稳定的体制内工作。这种选择下谁来培育企业家?这个以后我会展开说。


这样导致的结果,就是足球注册人口快速收缩,当前在册球员据说都不到一万人(有数据说是五千人)。这个数量都比不上一个弹丸小国冰岛。但是在另一端,中国球迷又是最多的,上万亿级别的消费市场,却只能靠进口满足,欧洲五大联赛和买外援和教练。这种结构性矛盾,恰恰是新时代最主要的矛盾。


原因还有很多,A股就更不用说了,三天三夜也讲不完。这都是很奇怪的现象,国家花了那么多钱,中央那么重视却依然搞不好。一定还有更加深层次的原因,需要进一步从历史和文化的角度去解读。


我研读东西方文明史,研读人类心灵史和文化学,得出的不严格结论是,当前中国出现的种种问题,都可以从农耕文明对海洋文明的不适中寻找深层答案。要知道,中国现在只是形式上初步完成了工业化和城市化,本质上社会集体潜意识依然是乡土中国的。这可以解释很多不可思议的问题,包括国足和A股。


现代文明是西方的,本质上是海洋文明(爱琴海—地中海—大西洋,以后会详细论证)。现代足球和金融本质上是海洋文明的,代表着开放、外向、动态、神秘、不稳定、变化、创新、自由、敬畏、契约和自律等。


而我们依然处于农耕文明,表征是:封闭、内敛、静态、秩序、超稳定、不变、固步自封、权威主义、实用神学、线性历法、一亩三分地、自给自足、差序格局等。我们用农耕文明的思维去干一件海洋文明的事情,结果可想而知。A股和国足只是两个典型的案例:权威和举国体制无法改变复杂系统的内在规律。


相反中国是乒乓球大国,除了身体原因主要还是因为乒乓球是契合农耕文明的:内敛封闭秩序化的熟练工种训练模式,可以深耕自己的一亩三分地。


当前计划干预的越来越多,甚至有些地区的工会开始直接干预到民企的日常经营管理,比如竟然规定企业出差标准(本人调研中的真事)。其实就是农耕文明那种权威,封闭,层级,追求超稳定结构的潜意识做崇。这种反常识的行为应该早做反省,否则中国经济的现代化进程会有被阻断的危险。


我们应该看到现代文明的海洋文化特征,不要在封闭内敛权威静态的农耕心理中自负自封,更不要直接用农耕的权威秩序去干预海洋的自由、开放与动态多变。国足和A股就是很好的例子。只有首先反省自己,以开放的心态拥抱现代文明,突出农耕文明中好的部分,去粗取精,大胆扬弃,才能建立真正的文化自信和道路自信。


找到深层次的原因怎么办?其实很简单,正视现代文明中的海洋文化特征,尊重足球和市场的自由意志,减少甚至阻断行外人对行内人的指手画脚,尊重事物的内在规律,无为无不为。无不为什么,有为政府应该在哪有为?除了硬件措施,最主要的是搭建规则体系,惩处违法违规行为,保障足球和金融市场在应有的边界内运行。比如坚决打击赌球假球和假账老鼠仓等行为,让违法违规成本高的可以儆效尤。现在是不该为的随意干预太多,该为的却做的太少。其实本质上不过是贯彻中央的依法治国!


说了这么多,对于未来,我最担心一件事,那就是中国经济的“国足化”。真心希望这只是杞人忧天。


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