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资管新规即将发布,应关注哪些变化?

金融监管研究院2022-01-22 15:04:13

,资深研究员 常淼。欢迎个人转发,谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

整体而言,这次大资管新规最终也只是一个指导原则,后续的具体细节,可能还有待两会一局通过其他的规范性文件的颁布再行明确。

本文认为,在资管新规的征求意见稿中存在以下24问题,不仅此前业内较为关注,同时也不同程度上存在争议。可以说,最终正式稿这些问题的上的变与不变,是我们最值得注意的地方。

资管人其实对资管新规心情很复杂,期待新规尽快落地(漫长等待期,非常多的业务也无法落地),但也担心杀伤力太大。简单几点总结:

1、新规只是非常粗线条的指导原则,更多细则可能体现在几乎同时发布的理财新规。

2、净值型是长远来看对银行理财和信托冲击最大的规定,但也是央行最在意的核心要点。放松可能性不大,但应该会按照标与非标划分,在不存在期限错配情况下,允许非标资产用摊余成本法估值。

3、金融机构各类产品是否能够嵌套私募基金当前并没有定论,我们认为央行并没有把这条路堵死,。

4、公私募的划分,最大影响在银行理财,从此公募银行理财的投资范围大幅度受限制,多数缺乏私人银行客户的中小银行理财资金无法投向股权性质的地方政府项目(PPP和产业基金)。

5、结构化产品的限制核心是将覆盖范围延展到信托和私募股权这两类,同时禁止公募基金分级产品,底层为单一项目的私募产品也禁止分级(这基本意味着融资人做劣后的模式被阻断)。而且禁止结构化产品对优先级的保本保收益安排。

6、保本银行理财禁止发行,但同时结构性存款可以继续。所以后续具备衍生品资质的银行会加大结构性存款发行,但同时假结构性存款问题央行高度关注,存在被纳入自律定价价值监测范围的风险。

7、过渡期可能延长到2年,但对过渡期的问题,更应该关注其内涵,而不是仅仅看长短。也就是新规发布之后,哪些方面不符合新规仍然能够存续。笔者建议存量开放式产品在不增加新资产情况下允许用旧估值方法;多层嵌套问题;如果上层资管产品期限较短,到期后允许续作防止资金链断裂。银行理财在子公司产品之前;私募产品投资部分有限合伙通过专户应该允许2层嵌套。

8、期限错配定义更加严格,核心体现在非标资产终止日不得晚于开放式产品下一次开放日。开放式银行理财投非标几乎不可能。

9、银行未来成立资管子公司,22万亿非保本理财,不回表的部分将以子公司的形式发行资管产品。开启渠道变革,加速真正银行资管时代的到来。

10、私募性质的资管产品合格投资者需要500万金融资产证明(注意是证明不是申明),或者个人年收入连续3年40万。门槛大幅度提高。

但同时笔者认为后续其实也不乏部分政策红利。具体参见详细的分析内容。

综合

一、新规适用范围

从资管新规征求意见稿的表述来看,新规是适用于所有的持牌金融机构发行的资管产品,也适用于所有类型的私募基金;但不适用于财产权信托和ABS。

但,可能还有一些情况亟待完善或明确。


(一)财产权信托

资管新规征求意见稿在对于资管产品的定义中,只列举了资金信托计划。所以,财产权信托被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外,即在嵌套和结构化产品设计层面上,通过财产权信托仍有一些空间。

但是要注意,这里只是财产权信托作为SPV自身可能不受资管新规约束,但如果其他资管计划嵌套财产权信托(受让受益权),可能仍然需要受到约束:如基础资产穿透,计算多层嵌套层级时候算一层嵌套,期限匹配要求等。尤其是那些债权作为委托财产的财产权信托,其实质仍是属于具备融资功能的SPV。


(二)私募基金

私募基金没有直接体现在新规对资管产品的定义中,但很显然私募基金从事了资产管理活动。私募基金仍然需要参照适用资管新规的大部分内容。

,,所以暂时在资管新规中不予明确列示。

,诸如嵌套层级、结构化产品、委外、合格投资者标准等诸多方面,可能有待《私募投资基金管理暂行条例》正式颁布后,具体逐项明确本次资管新规的哪些内容,是适用于私募基金的。


二、明确穿透细则

资管新规征求意见稿第二十六条明确:

,对于已经发行的多层嵌套资产管理产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)。”

但具体标准执行到什么程度,。


(一)向上穿透

1、如果一律穿透,看上层公募银行资管产品投资人是否符合下层资管产品的合格投资者标准,就等同于全面禁止公募银行资管嵌套任何私募产品。但这样,显然是不利于银行资金和证券、基金、私募的资产优势互补。

征求意见稿在区分公募和私募时,特地将银行的公募产品单独列举出来,可以投资固定收益类产品为主,。

所以,如果银行公募嵌套其他私募类资管产品,只要最终底层没有超出其投资范围,文件应当明确不需要向上穿透合格投资者。

2、另外,资管新规征求意见稿第十五条规定:“金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定,通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式,。”

这里需要明确,如果不同管理人,不受这里穿透识别多个产品的投资人合并计算200人的限制。


(二)向下穿透

向下穿透识别底层资产,应当需要明确何为“底层资产”,比如在一个股权投资+回购的安排中,应该明确底层是股权,即明股实债项目并不能作为债权认定。

再比如,如果底层投资的是认定为标准化资产的ABS,那么肯定可以不穿透看底层资产,但如果是私募ABS(如未来被认定为非标)则需要穿透。

还有存在同一个管理人发行多个产品同时投资一个底层资产项目,需要合并计算这几个产品的投资人是否超过200人。那么对底层“标的资产”认定需要有一个口径,需要明确是否参照此前证监会的认定标准。


三、特定产品多层嵌套

多层嵌套的目的多种多样,笔者此前总结了大约14类,其中多数不值得鼓励、部分甚至属于违规。但亦不乏合理的诉求,比如

  • 私募FOF基金(主要包括地方政府的产业基金母子基金);

  • 银行理财产品不能直接投资股权并在当地工商登记,需要嵌套;

  • 部分产品因不能在中证登开户,需要嵌套;

  • 信托不能直接参与定增,需要嵌套。

笔者认为,。在正式统一前,应允许这几类嵌套行为。


四、公允价值原则:建议允许两种估值方法,并与期限要求挂钩

资管产品征求意见稿第十八条规定:金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

关于具体采用什么样的估值方法,是争论的焦点。

当前,银行理财和私募性质的券商、基金资管等采用大多都是摊余成本法。同时,笔者认为对于流动性非常差的资产,如非标资产,当前来看也只有摊余成本法一条路。银行公募产品如按新规要求以投资固定收益类产品为主,其中就会包括标准化债权资产和非标债权资产两大类。也就是说即便是银行公募产品,部分资产也很难逃避摊余成本法。

但从文件“破刚兑”核心思想的角度出发,公允价值原则又必不可少。笔者理解,这里的“公允价值原则”应该指:能用市值法估值的资产类别需要用市值法,类似非标和非上市股权投资因为不能用市值法,允许使用摊余成本法估值。

所以,估值方法的选择建议应和期限错配要求相结合

  • 允许期限错配的产品,就需要选择市值法;

  • 对于禁止期限错配的非标,应该允许其选择摊余成本法;

  • 同一个产品不同资产选择不同估值方法,但前提是满足非标期限错配定义。



五、期限匹配:需要明确执行细节

资管新规征求意见稿规定:“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”;同时规定:投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资,且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

该表述比此前银监会银行理财新规征求意见稿更严谨规范,基本堵死了银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法。

但该规定也带来一些问题:


(一)部分真股权类投资或受阻

笔者呼吁,公募和私募应分开处理:即对于私募产品,更多的是基于合同自治的领域。

从私募股权投资基金实务来看,退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征。项目选择退出时间点和能否找到下一个产业并购方或私募股权投资人,或者IPO,是纯商业化的安排。能够在募集资金的时候就明确退出安排的,恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。

所以笔者建议修改:募集资金期限在5年及以上的情况下,可以不用明确退出时间表。。


(二)定义产品期限

对于允许客户提前赎回,或合同中约定附条件的提前赎回条款的封闭式产品,其如何界定有待商榷。

笔者建议,统一明确类似合同安排情形的期限认定:

  • 对于管理人有延长产品期限选择权的产品,只要合同中不对管理人附加任何惩罚性措施(比如一旦延长降低管理费甚至0管理费),笔者认为可按照延长后的期限认定。如果有惩罚措施,则按照最短的期限认定。

  • 对于客户赎回有选择权的产品,笔者认为重点看惩罚机制:比如约定可以赎回,但提前赎回所有利息损失甚至部分本金损失,且这部分惩罚的利息或本金收入计入基金财产净值而不是管理费收入,笔者建议应认定为不属于产品开放日。


(三)资产端的期限认定

资产端的期限认定争议,从现实来看,主要存在于利率调升机制、或类似的回购价格设定。比如每两年利率大幅度跳升(2个百分点),虽然施加了压力,但并不能作为融资人一定还款的依据。所以不应轻易认定一个利率调升期为债权资产终止日,。回购选择权的问题上同理。


六、管理费安排:应区分公募和私募,并增加弹性空间

笔者认为,在管理费安排方面,应当允许给予私募产品管理人和投资者更高的自由度,从而激励部分私募基金从事深度尽调和精细化管理。

但同时需要有类似激励延迟机制,比如项目没有完全退出实现收益,只是部分退出情况下,超额收益的分成应当适当延后或回拨机制(在有限合伙企业股权项目中比较常见)。


七、管理人跟投:应区别对待

资管新规征求意见稿对于管理人跟投且做有限风险补偿的做法,并没有相应明确规定。

当前,证监会允许管理人出资承担有限产品风险,但出资部分不得以任何形式获取超额收益(包括以浮动管理费的模式获取超额收益)。但实际操作中,,变相进行保本保收益操作。

所以笔者建议,应当明确允许私募资产管理产品管理人跟投且进行有限风险补偿,但同时要求底层资产不能是单一项目(占比不超过50%)。因为如果底层为单一项目,容易导致跟投部分资金变相来自于融资人,实际构成的结构性融资模式。


八、预期收益率产品

这里需要理清预期收益率产品发售和净值型转型的关系。

笔者建议,在过渡期内,销售环节应当仍然允许金融机构宣传预期收益率区间,但需要在收益率后面一律加大字粗体的免责条款:“预期收益率区间不能作为最终收益依据,具体收益以后续披露的净值为准”。

同时建议,相关双录环节可以再强化预期收益率本身不作为未来收益依据,需要以净值为准的表述,且客户经理销售环节不允许再次宣传预期收益率。该预期收益率区间可以是根据过往收益预测区间。

待过渡期后,再对预期收益率宣传进行根除。


九、开放式产品

目前。现实中会存在这种情况:一开始资金募集的产品说明书里明确封闭式产品,但后期所有LP都同意开放。

该类产品是否仍然可以视作封闭式,值得商榷。


十、风险准备金

私募和公募资管产品都应当有风险准备金计提或类似的机制,但风险准备金作为典型风险保障措施,在如何动用风险准备金,以及风险准备金的第三方存管都需要有非常详细的约束。

如操作不当,风险准备金非常容易演变为变相的担保,违背资产管理买者自负的原则。

需要尤其注意以下几点:

1、不仅对公募和私募有差异化要求,还要进一步对不同私募产品设置不同标准。相对而言,私募产品中的私募证券可考虑执行更低的风险准备金,私募股权和非标类相对稍微高一些。

2、其次,应当严格禁止在销售环节进行宣传风险准备金。笔者认为,一旦销售环节允许宣传风险准备金,会误导投资人,非常容易演变为变相宣传担保,此前很多P2P平台的宣传销售采取这样的策略,误导性强。

3、需要明确风险准备金的动用原则。严禁将其用于补贴因为市场风险波动导致的亏损或预期收益不达标。同时,一家公司的管理人只能有一个风险准备金科目,不应该针对不同产品去单独设置不同的风险准备金,变相进行收益调节。风险准备金提取只能从管理费中提取,管理费收费标准一开始予以明确。



银行理财相关

十一、


(一)银行理财的定位和发展道路

银行理财需要分别从保本和非保本理财两个角度,分别进行定位。保本理财如果转型结构性存款,那么非保本资管产品破刚兑之后,银行自身通过在非标资产形成的核心优势,如何同未来的资管新规相契合?这一点,整个资管新规似乎并没有给答案。

如果最终强迫绝大多数非标资产转化为标准化资产,通过净值化管理来体现破刚兑,那么银行理财/银行资管子公司的定位同公募基金区别如何体现差异化这一点存疑。


银行业界的普遍诉求是希望再缓一缓,。

在落实破除刚兑的时期,相应配套设施的推进速度——包括金融市场基础设施的完善程度,及非标真正转标市场的建设进度,信息披露和流动性管理制度落实程度,等等——都和本次银行理财能否在不引发系统性风险的前提下完成破除刚兑,息息相关。

而笔者认为,推进社会环境、投资人接受度、金融市场基础设施等配套措施的落实,和理财破刚兑的落地,其实可以同时协调推进,而不是非得等到所有环境具备了,再破刚兑。

对于银行理财领域的破刚兑,在当前需要优先协调的主要有这几点:

1、银行理财类货币基金的运作规范;

2、非标转标过程中应保障相关信息得到充分披露;

3、严格规范所有公募产品流动性管理;

4、过渡期间,;

5、理财证券在各类市场开户问题的协调;

6、理财直接工商股权登记问题;

7、和证券投资基金的公募比,税收优惠的统一问题。


十二、银行保本理财转型安排

笔者认为保本理财终将成为历史,取而代之的是更丰富的银行负债产品。银行仍然可以继续发行结构性存款——虽然之前是被划入银行理财产品范围,未来肯定会从银行理财范畴回归到“存款”范围。

政策建议:鉴于利率市场化不尽彻底,负债端的大额存单并不活跃,所以在打破刚兑的同时,需要丰富银行保本的负债工具,放开残存的部分利率限制,以供投资人选择。

对结构性存款的处理还有几个细节,:

1、保本结构性存款一旦被划入存款范围,诸多销售环节应当相应调整。

2、因为并非所有结构性存款都保本,所以非保本的结构性存款理论上仍然属于资产管理的范畴。这里所谓非保本,一般有一个亏损限度,比如说最低可以按照90%的比例对本金进行保障。

但部分非保本结构性存款也存在管理人部分兜底,这样就不能完整纳入到我们资管产品范围,也不能简单当存款处理。笔者建议,只要是管理人信用参与其中,哪怕有很少一部分的表内本金保证,都需要排除出资产管理产品。

3、结构性存款在互联网销售,基于II类账户可以直接销售产品吸收存款,而不需要在网点柜台开立I类账户(如果不需要临柜做风险评估的话)。

这对于部分互联网银行很关键,因为II类账户的服务范围包括吸收存款和理财,但首次购买理财需要临柜开户的要求,阻碍了此类产品的销售。笔者建议,对于保本的结构性存款可以放开临柜风险评估,改为线上风险评估。


投资者相关

十三、投资者保护

1、笔者建议对于结构化产品,可以在劣后级投资人准入上适当提高标准,比如可以禁止个人投资劣后级,且需要穿透识别。

2、禁止个人投资不良资产及其收益权资产。目前这一要求虽然有银监会在2016年82号文有所表述,但目前只适用于信托和银行理财。


十四、关于合格投资者起售金额的表述

《指导意见》第五条要求:合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元,投资于单只混合类产品的金额不低于40万元,投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的,投资金额按照其中最高标准执行。

建议明确,如果同时投资多只不同类型产品,投资总金额按照其中最高单只产品起售金额标准执行。


标、非标与信贷资产

十五、标准化资产的分层以及认定

标和非标的划分终将形成一个多层次的市场,,笔者提出两点建议:


(一)对标准化资产按照流动性进行分层

比如国债、政策性金融债、金融债、CD等属于第一层流动性;高等级信用债为第二层;票据、其他信用债、ABS为第三层;私募债、PPN、其他非证券类标准化资产(比如银登中心信贷资产流转、北金所债权融资计划等,若这些被正式纳入到标准化债权资产的前提下)为第四层。

既然是标准化资产,当然允许期限错配,但不同层次流动性应当意味着有一定的折扣——即对此类资产,需要设定不同的系数。比如第三层和第四层次的标准化资产类别,在期限错配的度量上仍然需要设定一定的门槛,防止通过非标转标套利。


(二)设置客观标准

此次标准化资产的认定意义非凡,而仅靠行政指定肯定也难以服众,所以需要设置更多的客观标准,对所有的交易平台,以及这些平台不同类型资产进行辨别。笔者此前认定的标准大致有:


对于标准化资产的认定,似可从非标概念的本源出发,从资产形态和交易场所两个维度定期进行判定。

既然是一行两会一局协调,就更加需要公平的制度安排,而且应当动态监测,决不能再搞一旦认定终生认定,更不能一旦某交易场所认定可以转标,该场所未来所有资产都为“标”

虽然部分很难量化,,。,量化标准更能让人信服。


十六、标准化资产和证券资产概念

资管新规征求意见稿规定:

  • 单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%;

  • 同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

这两点主要防止金融机构对公众发售产品包养部分证券。需要注意,这里的单一集中度只针对证券而言,所以不包括未来非证券化的标准化资产类别:如北金所债权融资计划,银登中心信贷资产流转。

可见,征求意见稿并没有把标准化资产和证券概念梳理清楚。有些地方用的是标准化资产,有些是证券。如果部分流动性相对较差的标准化资产不属于证券,那么这里的单一集中度覆盖范围反而只覆盖一部分标准资产,有违背制定这一单一集中度初衷。

之所以制定这两项指标,主要是从降低债券过度集中在部分投资人手里从而降低市场流动性考虑;同时单个公募产品持有过多的单一资产会导致其流动性大幅度下降,所以笔者建议,这里的10%30%应当扩展到所有的标准化资产的范围


十七、

资管新规之后,“标”和“非标”将是一场生死诀别——非标转标需要严格准入,动态调整。

过去2年,非标转标多是为了符合非标银行理财余额不超过理财发行银行上年末资产余额的4%(股份制和部分大型城商行),或非标理财余额不超过理财总余额的35%(部分国有银行和部分小城商行)等要求。

但是未来,非标和标准化债权资产不仅仅是额度限制的问题,同时也是定义期限错配的核心差异。因为只有资产管理产品投资非标的时候才可能发生“期限错配”,如果是标准化资产,则不会有期限错配的问题。

举例来说,如果是6个月期的产品,既可投资3年期的ABS资产,亦可投资8年期的信用债,也可投资3年期银登流转资产(如果转标),尽管上述几类资产流动性也不好;但却不可以投资7个月的非标资产。

非标转标就可以突破期限错配的约束,这意味着一旦落选“标”的选秀,则几乎不会受到任何类型资管产品(不论是公募还是私募)的投资。因而非标转标的需求势必井喷。

不仅如此,若部分标准化资产同时不属于“证券类”资产,也可以规避很多针对证券资产类别的限制,主要是10%和30%的集中度限制,和底层资产超过50%投资于证券类不得进行分级的限制。也即一类全新的资产类别——“非证券类标准化资产”占尽便宜。此类资产和普通的银行间交易所债券、ABS相比,反而更有优势。除少量证监会的公募基金不能投资外,其他所有资产管理产品类别都可以投(私募性质的券商资管和基金母公司专户能否投资尚不确定,需要后续证监会细则规定确认)。



十八、明确带回购条款的股权投资产品分类

2013年银监会8号文将带回购条款的股权投资纳入非标债权,从银行角度考虑,按照这样分类问题不大。

但当前在资管新规的政策框架内,所有类型的资管产品共享同一个“标与非标”的定义,如果仍将带回购条款的股权性融资纳入非标债权,则有以下几个问题:

1、底层是股权投资,回购加在上层资管产品上面,也是很普遍的操作方式,而这样的方案如果属于债权,则很容易绕开关于禁止开放式资管产品投资股权,及公募银行理财不能投权益类产品的限制:只要加一个回购就可以从股权转入债权,突破上述两个限制。所以应该穿透判断,算作股权。

2、从现实看,回购和担保的方式非常繁多,很难界定哪些应该是纳入债权,哪些属于股权投资中正常激励和对赌条款,哪些是为了融资人税前抵扣而设计的回购,哪些是为了方便抵质押风控措施做的回购,哪些是为了业绩对赌做的回购,哪些是为了绕本次资管新规做的回购。

从政策可执行角度看,笔者认为,全部纳入股权投资的可行性更强


十九、明确信贷资产定义

现实中,资管产品直接或间接投资信贷资产情形已经非常少了。这里尤其值得注意的几个问题:

1、从政策出发点看,主要是禁止不具备贷款经营资质的主体(比如各类资管计划)通过投资信贷资产,来变相发放贷款。但是其中,应当允许信托产品发放信托贷款,这是其经营范围。所以为了使表述更严谨,笔者建议将信托产品排除在外。

2、从贷款通则定义判断,委托贷款也属于银行信贷资产。所以资管计划能否作为委托贷款的委托人,后续应尽早通过委托贷款新规来明确。

3、一直以来,票据贴现都被纳入信贷资产并占有信贷规模,无论是从《贷款通则》、央行信贷额度管理,以及银监会的报表认定,都被看做信贷资产。但央行2016年224号文明确资管产品可开户进行票据买卖。

笔者从以下几个角度分析,判断可以将票据从信贷资产中排除:

一是票据本身属于有价证券,所以实质上属于证券资产类别,未来票交所平台逐步规范之后,和目前银行间市场的短融超短融实质差异并不大;

二是票据在票交所平台进行确权登记并交易之后,也可以看成是一种收益权转让,已经不是传统票据本身;占用信贷资产这一现实,,应当是未来推动改变的领域,而不是成为阻碍资管产品参与票据交易的障碍。


二十、间接投资商业银行信贷资产之“间接”的穿透力度

这一条款主要出发点,是防止不具备放贷资质的资管产品通过受让商业银行信贷资产变相经营贷款业务,而且由于其具备跨区域经营的特征,所以应该设置严格的限制。

,只要能做到商业银行在转让信贷资产过程中信息透明,组织通道化,规范受让方资产管理产品管理人的准入门槛和尽调义务,一旦标准化之后,建议允许资管进行投资。

所以核心是在于:如何将商业银行信贷资产转让的过程标准化,从而逐步倒逼在转让之前贷款发放环节有一个规范标准,防止道德风险。

笔者认为一旦非标转标成功,应该允许突破这里的禁止性条款,,标准化资产都不穿透看底层资金流向、资本计提和行业分类等。典型情况如:银行间市场的信贷资产证券化,虽然其底层资产也是“银行信贷资产”,但资管产品肯定可以投资。


质押融资与结构化

二十一、资产管理产品质押问题

意见稿第十九条:资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资,放大杠杆。

这里存在与基金法违背之嫌。基金法第一百零三条原文:“基金份额持有人以基金份额出质的,质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立。”

而且,本条立法出发点本身依据并不充分,因为如果持有人为其他资管产品(一层嵌套),该条法规已经明确需要穿透合并计算杠杆率。而如果持有人为非资管产品,比如是金融机构自营资金或者个人、企业等,那么通过质押融资是其应有的财产权。

同时,从未来的金融基础设施建设的角度看,理财登记托管中心和中信登都有可能进一步开发理财产品流转和信托受益权流转,如果能实现权属登记和流转,笔者认为也就能实现质押融资,希望当前的指导意见预留一定的弹性。

当然,后续能否质押融资,更多的是法律层面的物权法是否支持其质押登记效力以及操作层面的问题,笔者认为本身和资管产品的杠杆率没有相关性。


二十二、杠杆率要求与证监会已有规定的衔接

新规对资管产品按照权益类、固定收益类、混合类、商品及衍生品类四类分类标准划分。该划分最主要应用场景,就是在规定结构化分层产品杠杆率的时候差异化处理。但具体标准和当前证监会在2016年发布的新规比较,有很大差异,需明确衔接要求。

目前证监会的结构化产品分级要求是:股票和混合类1:1,固定收益类3:1,其他类2:1;和本次资管新规比,差异主要体现在非上市股权和非标债权两个方面。

按照证监会定义,非上市股权属于其他类按照2:1杠杆执行,但在本次新规征求意见稿,非上市股权属于权益类统一按照更严格的1:1杠杆比例。

按照证监会定义,非标债权属于其他类按照2:1杠杆执行,但按照本次新规征求意见稿,非标债权属于固定收益类,可以享受相对更宽松的3:1杠杆比例。


二十三、结构化产品需细化统一标准,

这里恰是不能提供过多弹性的地方,。

主要是两个方面需要注意:夹层的认定问题和补仓问题。

夹层产品在计算杠杆率时,笔者认为是认定为优先级相对更加科学。

,存在过于依赖数字的杠杆率级别,而忽略了对劣后级投资人补仓能力的相关要求。证监会甚至一度禁止劣后级投资人单方面补仓,笔者认为不符合限制杠杆率水平的初衷(稳定市场,防范风险),在符合杠杆率要求的情况下,应当允许后续补仓、且强制要求金融机构管理人进行针对补仓能力的尽职调查,。


二十四、明确“对优先级进行保本保收益安排”的内涵

《指导意见》禁止资管产品为优先级保本保收益,这一条对整个结构化产品的明股实债、并购基金当前很多业务冲击非常大。

在大资管新规之前,证监会已经非常明确券商资管、基金子公司发行的所有产品以及证券类私募都不能对优先级进行保本保收益安排。但是私募基金中的私募股权和其他类私募都不受此规则的限制,信托也同样不受限制。

所以,此次规则主要影响信托、私募股权和其他类型私募产品(银监会要求银行理财本身不能分级)。如何定义产品层面对优先级的“保本保收益”至关重要。

1、从保本保收益的提供主体而言,本文认为主要包括以下几类主体:

①首先,管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保;这在整个新规对资管产品的基本定义中就已经明确。

②劣后投资人进行保本保收益的做法常见于私募基金,是最应禁止的类型。尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时,往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

③劣后投资人的关联方,这个我们认为同劣后投资人相同,也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企,存在对外负债或者担保的限制,所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。

④对于独立的第三方,如担保公司等如何认定,。

2、从提供方式来看:

通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损,当然应当认定为保本保收益。

此外,一些变相的担保方式,如常见的差额补足、补仓、份额认缴(常见于私募基金)、优先级优先分配(优先和劣后未同亏同赢)、劣后级原状返还等,我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合,如收益互换,对冲未来风险,从而事实上对投资人而言有保本的效果,这个我们认为应当不受限。但是在运用的过程中,。

值得注意的是,2016年7月份证监会“新八条底线”规定的“管理人以自有资金提供有限风险补偿,并且不享受超额收益” 的模式不属于分级产品。本文认为这不属于“保本保收益”的范畴,但具体要看《指导意见》后制定的实施细则。

此外,对于资管产品所投底层资产进行的增信,应当不属于这里的保本保收益范畴。

需要注意,证监会2016年底将“保本基金”改为“避险策略基金”,其相关保障机制就允许基金管理公司向符合条件的保障义务人支付一定的费用,由保障义务人在基金份额出现亏损时负责差额补足。这里是平层产品的担保,不属于本规则的资管产品对优先级的保本保收益范畴。


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