资管信息网

2018年宏观经济运行分析与2019年展望

债券杂志2020-09-13 16:04:45


一、宏观经济运行状况


(一)国内生产总值


1.宏观经济景气度下行,经济增速逐季放缓。2018年以来,我国宏观经济增速持续小幅回落,基本处于景气周期的下行阶段,与全球经济运行态势基本一致。


据初步核算,2018年全年国内生产总值(GDP)累计90.0万亿元,名义GDP同比增长9.7%,比2017年回落0.7个百分点;实际GDP同比增长6.6%,实际增速较2017年和前三季度分别下滑0.2[1]和0.1个百分点,且逐季下滑。其中,四季度当季GDP同比实际增速[2]降至6.4%(图1-1),与2009年一季度持平,且为有数据记录(1992年)以来最低。需要说明的是,2018年经济增长仍处平稳区间,既未脱离年初制定的“6.5%左右”的目标范围,也未给就业带来明显压力。



2.消费基础性作用增强,投资同比转弱,净出口对经济增长重返负向拉动。三驾马车方面,2018年消费拉动GDP增长5.0个百分点,较2017年提高0.9个百分点,在年内社零增速持续下滑背景下,服务消费保持较快增长,带动消费对经济增长的基础性作用进一步增强。2018年基建投资增速大幅放缓,导致投资对经济增长的贡献减弱,拉动GDP增长2.1个百分点,较2017年下滑0.1个百分点。因货物贸易顺差大幅收窄,服务贸易逆差显著扩大,净出口同比下滑,2018年净出口拉低GDP增速0.6个百分点,而2017年为正向拉动0.6个百分点。因此,从总需求角度看,2018年GDP增速放缓主因净出口拉动转负和投资贡献下滑,而消费成为稳定宏观经济的压舱石。


(二)三次产业及行业运行状况


1.三次产业增速普遍下滑,服务业引领作用稳固。三次产业方面,2018年第三产业增加值同比增长7.6%,增速较2017年下滑0.3个百分点,但仍快于同期GDP增速1个百分点,表明服务业继续在宏观经济中发挥引领作用。第二产业增加值同比增长5.8%,增速较2017年下滑0.1个百分点,比同期GDP增速低0.8个百分点,主因我国当前已处工业化后期,工业在国民经济中的份额有所下降。第一产业增加值同比增长3.5%,增速较2017年下滑0.5个百分点。2018年,三次产业增速普遍下滑,与GDP增速放缓基本同步(图1-2),表明需求端走弱正传导至生产端,且影响广泛。


从贡献率和拉动率角度看,2018年,服务业对经济增长的引领作用稳固,其对GDP增长的贡献率为60.1%,拉动率为4.0个百分点,均高于第二产业[3],但较2017年下滑1.3和0.1个百分点,这与服务业生产增速放缓相印证。2018年全国服务业生产指数同比增长7.7%,增速较2017年略降0.5个百分点。



2.工业生产增速稳中趋缓。2018年,全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%,增速较2017年下滑0.4个百分点,呈平稳放缓之势。三大门类中,采矿业生产加速,全年行业增加值累计同比增速较2017年加快3.8个百分点,主因价格上涨、利润高增、去产能和环保限产力度减弱。电力、热力、燃气及水的生产和供应业增加值累计同比增速较2017年加快1.8个百分点,这与同期发电量增速走势一致,主要体现能源结构变化带来的影响。因终端需求减弱,在工业中占比近九成的制造业增加值累计同比增速较2017年下滑0.7个百分点,并拖累2018年工业增加值增速放缓(图1-3)。


工业企业利润增长较快,年内走势前高后低。2018年前11个月,全国规模以上工业企业利润总额同比增长11.8%,增速较2017年同期下滑9.2个百分点。从年内走势看,随着PPI增速下滑及工业生产放缓对企业利润的影响显现,下半年工业企业利润增速大幅回落,11月当月同比增速已降至-1.8%,为近三年来首次同比负增(图1-4)。




(三)固定资产投资


1.基建投资大幅放缓,投资动能加速切换。2018年,全国固定资产投资累计同比增长5.9%,增速较2017年下滑1.3个百分点,主因基建投资拖累。从三大类投资来看,基建投资增速显著放缓,全年基建投资(不含电力)同比增长3.8%,大幅低于2017年的19%,而房地产和制造业投资增速则有所加快(图1-5)。


2018年基建投资走弱体现严监管的影响:一是资金来源受限。地方政府债务监管不断强化,融资平台受到严格约束,表外融资持续大幅萎缩。二是PPP集中整顿,导致部分基建项目停工下马,从而对基建投资形成冲击。


值得注意的是,三季度基建投资增速罕见负增,7-9月基建投资同比增速分别为-1.8%,-4.3%,-1.9%。四季度以来,随着宏观政策转向稳增长,基建补短板开始提速,带动基建投资月增速回归正区间,10-12月基建投资同比增速分别为6.7%,3.7%, 3.8%。进一步地,基建企稳带动固定资产投资增速反弹。



2.房地产投资增速有所加快,销售则有放缓。2018年,房地产投资累计同比增长9.5%,增速较2017年同期加快2.5个百分点,主因前期去库存带动新开工面积同比大幅上升,以及较高的土地购置费支出。年内新开工面积累计同比增长17.2%,增速较2017年大幅加快10.2个百分点(图1-6);1-11月土地购置费累计同比增长60.5%,增速较2017年同期加快38.6个百分点。



2018年,商品房销售面积和销售额同比增速分别为1.3%和12.2%,较2017年及前三季度均有所下滑(图1-7),市场情绪转冷带动四季度投资趋缓。10-12月房地产投资增速分别为7.7%,9.3%,7.8%,较7月年内高点(13.2%)明显下滑。


3.新动能支撑作用增强,传统产业去产能力度边际减弱,制造业投资增长加速。2018年,制造业投资累计同比增长9.5%,增速较2017年加快4.7个百分点。从细分行业来看,2018年汽车制造、食品饮料、纺织服装、化工等传统制造业投资持续疲软,而专用设备、计算机、通信和其他电子设备等高新制造业投资则保持快速增长,新动能成为制造业的主要支撑。此外,由于去产能政策力度边际减弱,钢铁、有色金属和非金属矿物制品等去产能相关行业投资反弹,并对制造业投资增速产生一定的拉升。


值得一提的是,2018年民间固定资产投资累计同比增长8.7%,增速较2017年反弹2.7个百分点(图1-8)。民间投资主要集中在制造业,其与同期制造业投资增速回升相一致。但工业企业利润走低及中美贸易摩擦或将对民间投资产生不利影响。



(四)消费 


1.收入略降带动社零增速放缓,消费结构从实物转向服务。2018年,社会消费品零售总额累计同比增长9.0%,增速较2017年回落1.2个百分点。一方面,这一稳中略降趋势与居民收入走势相一致:2018年全国城镇居民人均可支配收入同比名义增长7.8%,增速较2017年回落0.5个百分点。另一方面,2018年城镇居民人均消费支出同比增长6.8%,增速较2017年加快0.9个百分点,与反映商品消费的社零增速下滑走势相背离,表明居民服务消费正加速增长,印证消费结构转型(图1-9)。



2.限额以上各类别商品消费普遍低迷,汽车零售额下滑为主要拖累。考察限额以上各类别商品零售额,2018年多数类别商品零售额增速不及2017年同期,其中权重占比约三成的汽车零售额累计同比下降2.4%,增速较2017年同期和前三季度分别下滑8.0和2.6个百分点。5月以来汽车零售额更是连续负增长,年底降幅已扩大至10%左右,成为社零增速整体回落的主要原因。


网络消费等新业态保持活跃。2018年,全国网上商品和服务零售额同比增长23.9%,增速较2017年下滑8.3个百分点,但仍处于高速增长区间。实物商品网上零售额同比增长25.4%,增速高于社会消费品零售总额增速16.4个百分点,在社会消费品零售总额中占比为18.4%,较2017年提升3.4个百分点。


(五)进出口


1.对外贸易实现较快增长,贸易顺差大幅收窄。以美元计价,2018年我国货物贸易进出口总值累计同比增长12.6%,增速较2017年加快1.2个百分点。其中,出口额同比增长9.9%,进口额同比增长15.8%,均保持较快增长势头(图1-10)。需要说明的是,在内外部需求走弱、“抢出口”效应减退和价格因素支撑作用减弱等影响下,四季度我国进、出口同比增速与前三季度相比有明显下滑,故年内走势表现为前高后低。根据我们的计算,四季度当季进、出口额同比分别增长4.4%和4.0%,大幅低于前三季度累计增速20.2%和12.2%。


贸易平衡方面,2018年我国对外贸易顺差累计为3518亿美元,同比下降16.2%,表明商品贸易净出口对经济增长的拉动继续减弱。



2.全球经济影响我国出口走势,中美贸易摩擦影响渐显。2018年我国出口额同比增长9.9%,增速较2017年加快2.0个百分点,反映了外围经济持续扩张背景下,外需总体保持强劲。


从年内走势来看,2018年全球经济扩张动能边际放缓,制造业PMI从年初的54.4%持续下滑至年末的51.2%(图1-11)。主要经济体中,欧元区和日本经济增长动能均趋于减弱,仅美国经济受减税政策刺激增长强劲。美联储加息、美元指数上扬带动一批新兴市场宏观经济波动加剧,本币较大幅度贬值。外部基本面趋弱是年内我国出口贸易增速前高后低的主要原因。



2018以来,中美贸易摩擦不断升温[4],对市场情绪产生较大影响。但因相关关税措施自下半年起才正式落地,关税税率提高对进出口贸易量的影响还要经过关税传导率及需求的价格弹性等因素过滤,以及存在对美“抢出口”现象,故从全年来看,中美贸易摩擦对我国出口增长并未构成明显拖累。不过,随着“抢出口”红利减退,出口需求透支的影响显现,中美贸易摩擦的负面效应也将逐渐释放,这在12月的出口数据中已经有所体现。


3.大宗商品价格走高叠加政策效应,进口保持高增。2018年,我国进口额同比增长15.8%。在高基数和内需趋弱背景下,2018年我国进口延续高速增长得益于三个因素:一是内需边际走弱,但整体韧性较强,对带动进口增长具有基础性作用;二是原油价格回升引领大宗商品价格走高,价格对进口增速起到明显的支撑;三是2018扩大进口政策密集出台,对进口增长形成一定的助推作用。


不过,年底进口增速显著放缓,12月进口额同比转负,降幅达到7.6%,创近两年半以来最低。一方面是由于内需放缓对进口需求的影响逐步显现,截至12月我国制造业进口PMI指数已连续6个月处于收缩区间;另一方面则因全球经济增长放缓传导至大宗商品市场,主要大宗商品及工业品价格涨势减弱同比涨幅普遍收窄,价格因素对进口增长的支撑作用相应下降。


(六)物价


1. CPI同比中枢明显抬升,但仍处温和增长水平。2018年CPI累计同比上涨2.1%,涨幅较2017年扩大0.5个百分点,为4年以来首度突破2.0%。年内来看,CPI同比大致呈现前低后高之势,排除1-2月春节错期扰动,年内CPI高点出现在9-10月,单月同比涨幅为2.5%。但11月以来CPI上行明显缓和,12月当月同比涨幅已降至1.9%,主因是国际油价大幅走跌、国内成品油价格连续下调、猪肉价格走低。总体来看,CPI同比增速虽有所上扬,但仍处温和区间,未对货币政策形成掣肘(图1-12)。


值得注意的是,猪肉价格对CPI走势的影响较大。2018年猪肉价格呈现先降后升再降的走势。由于供需矛盾突出,上半年猪肉价格持续下跌且跌幅逐月扩大,拖累CPI同比下行。而自6月起,生猪市场低迷以及局部疫情造成猪肉供应收紧,叠加贸易摩擦推升豆粕价格,猪肉价格企稳回升,同比跌幅逐月收窄,CPI同比亦同步回升。进入四季度,由于猪瘟疫情扩大导致“抢出栏”效应,猪肉价格总体下行。



2.高基数叠加供需平衡转换, PPI同比中枢明显回落。2018年PPI累计同比上涨3.5%,涨幅较2017年收窄2.8个百分点(图1-13)。主要原因是2017年基数较高,加之供给侧去产能和环保限产力度减弱,需求侧投资和消费增速下滑,对PPI的支撑作用下降。从趋势来看,除二季度国际油价大幅走高带动国内PPI回升外,年内PPI同比增速整体下行,单月同比涨幅最高点出现在6月(4.7%),最低点出现在12月(0.9%)。



值得注意的是,2018年PPI同比增速与国际油价增速高度共振,表明油价继续成为影响PPI走势的关键变量。前三季度,国际油价波动上升,同比增速自3月起震荡上扬,助推国内PPI环比自5月起连续上涨,同比增速亦超出普遍预期。但四季度以来,国际油价在10月初触及年内高点之后,连续暴跌,这体现了需求预期减弱、中东局势对供给影响弱于预期,以及美元指数走高等因素的共同影响。由此,油价对PPI的拉动作用相应减弱,并成为11月以来PPI环比走跌、同比增速下滑速度加快的重要原因。


(七)汇率 


1.人民币兑美元汇率振幅明显,走势一波三折。2018年初至2018年2月上旬,人民币对美元基本呈升势,美元对人民币中间价由6.50一路降至6.28,至4月末,基本围绕6.30小幅波动,整体稳定;5月至12月初,人民币对美元开启一轮较明显的贬值,美元对人民币中间价由6.36单边升至6.94,并创下2年以来的新高;随后至2018年末,人民币对美元小幅升值,美元对人民币中间价最终收于6.84。从全年走势看,人民币对美元汇率走势可谓一波三折,年内中间价最高振幅[5]接近11%(图1-14)。


2018年人民币对美元汇率的变动原因包括内外两方面因素,其中外因的影响更大。从外部看:一是同期美元指数变化,美元指数走势基本与人民币汇率相对应。2018年美元指数呈“前降后涨”走势,以4月末为分界点,这之前基本在90上下波动,最低时这之后一路上探,最高至97.69。美元强势带动包括人民币在内的非美元货币贬值。二是中美货币政策分化,带动两国利差收窄。美联储加息背景下,人民银行立足于国内实体经济形势并未跟随,导致中美利差收窄,从而在一定程度上压制了人民币对美元汇率。从内部看:2018年,人民币汇率的市场化决定程度进一步提高,带动人民币汇率双向浮动弹性明显增强,市场供求作用下的汇率波动实属正常现象。事实上,当前人民币兑美元汇率仅称得上是阶段性调整,如果把观察期拉长,可以发现2018年汇率并未脱离合理运行区间(图1-14)。



2.CFETS指数先涨再跌后稳。2018年,受美元指数变动导致主要货币汇率震荡的影响,CFETS指数呈波动态势(图1-15)。以年中为分水岭:上半年表现出震荡上行走势,由年初的94.90升至6月末的97.38。主因这一阶段其他主要国家货币兑美元均有贬值,而我国经济韧性较强,基本面支撑CFETS指数企稳。下半年开始转入下跌区间,一路下探至93以下,但四季度逐渐趋稳,年末更有小幅上涨。下半年CFETS指数下行主要由两个因素导致:一是下半年主要国家的货币政策开始边际收紧,我国货币政策则稳中略松,从而不利于境外资金流入;二是中美贸易摩擦有所升温,增加了我国外贸前景的不确定性,导致人民币空头情绪有所升温。



二、宏观经济政策


(一)财政政策


1.财政收入增速前高后低。2018年,积极的财政政策力度逐渐加强,并带动财政收入增速逐渐放缓。从全国一般公共预算收入增速看,下半年增速较上半年低4.2个百分点。1-12月累计,全国一般公共预算收入超18.33万亿元,较2017年增加1.08万亿元,同比增长6.2%。其中,中央一般公共预算收入8.54万亿元,同比增长5.3%;地方一般公共预算本级收入9.79万亿元,同比增长7%。全国一般公共预算收入中的税收收入15.64万亿元,同比增长8.3%,增速较2017年回落2.4个百分点;非税收入2.69万亿元,同比下降4.7%。


一是财政收入稳中趋缓态势明显。从全年看,财政收入增长均总体平稳,1-12月累计同比增速较2017年仅下降1.2个百分点。但分月看则基本呈逐月放缓态势,并且10月和11月更是连续负增速。这说明全年财政收入增速能够保持基本平稳,主要得益于上半年增长较快带动,随着下半年减税降费政策效应逐渐释放,税收增速回落带动财政收入增长放慢(图2-1)。



二是减税带动税收增速显著降低。2018年上半年,受工业品价格企稳、居民消费价格温和上涨、工商业和服务业景气度较高的影响,以增值税和消费税为代表的流转税种增长较快,从而带动财政收入保持高增。下半年,国务院常务会议确立了“积极财政政策要更加积极”的政策要求,减税降费力度随之明显加大,带动下半年企业所得税、个人所得税、增值税等税收增幅显著回落,财政收入随之开始降速增长,四季度甚至出现同比下降。


三是降费导致非税收入持续负增。受降费措施力度加大和部分地区清理规范非税收入影响,2018年我国非税收入同比增速始终为负值,7月当月同比增速低至-31.93%,为2016年1月以来的最低增速(图2-1)。同时,非税收入持续下降还导致税收收入占比上升,2018年全国税收收入占财政收入的比重同比提高1.65个百分点,达到85.30%。


四是收入进度呈先快后慢的局面。2018年财政收入进度[6]较2017年有所加快,自2月起,财政收入进度始终领先2017年同期1.5个百分点左右,显示上半年收入增长较快的影响。从7月开始,财政收入进度逐渐放缓,较2017年同期领先约0.8个百分点,且领先差距逐渐缩小,9月为0.07个百分点,10月起,2018年财政收入进度开始落后于2017年,提现减税降费效应渐显的影响。 


2.财政支出保持较高强度,支出进度总体加快。1-12月累计,全国一般公共预算支出22.09万亿元,较2017年同期增加8109亿元,同比增长8.7%。其中,中央一般公共预算本级支出3.27万亿元,同比增长8.8%;地方一般公共预算支出18.82万亿元,同比增长8.7%。


一是增速基本持平,支出强度不减。2018年,全国一般公共预算支出同比增速为8.7%,较2017年加快1个百分点。全年支出呈前慢后快的态势,下半年较上半年支出规模明显增加,既有2017年上半年基数较高的原因,也有2018年下半年财政支出明显发力有关。总体来看,2018年财政支出强度较大,一季度、上半年和前三季度,全国一般公共预算支出进度分别达到24.3%、53.2%、77.8%,且全年公共预算支出规模突破22万亿元。


二是财政支出更加聚力增效。体现为财政支出结构进一步优化,在三大攻坚战、民生支出、重点领域的财政支持力度加大。2018年,各项民生相关支出[7]同比均保持较快增长;全年脱贫攻坚支出规模达4770亿元,同比增长高达46.6%;污染防治、自然生态保护支出分别同比增长29.6%、17.5%;社会保障和就业支出、基本养老保险基金补助支出分别增长9.7%、11.4%。


三是下半年基建支出占比升至近年来高点。2018年,我国基建投资增速出现明显下滑,财政支出充分发挥逆周期对冲作用,三项基建类支出(交通运输、农林水事务、城乡社区事务)保持较高强度,且呈前慢后快值势。上半年,地方债监管趋严导致预算外基建支出规模降低,削弱整体基建投资力度,因此财政支出对冲基建下滑的效果不显著:1-6月累计,交通运输和农林水事务支出同比增速分别较2017年同期加快0.5和3.7个百分点,但基建投资(不含电力)同比增速较2017年同期下滑13.8个百分点。下半年,基建类支出开始逐渐加快,由此带动10月起广义基建增速企稳。2018年,三项基建类支出占总支出的比重为24.7%,较扩张性财政政策最明显的2009年还要高3个百分点。


3.地方政府债券发行显著增加。2018年以来,在积极的财政政策基调下,地方政府债券发行规模适度增加,总体呈前慢后快态势。上半年,地方债监管趋严、置换占用额度较大等因素影响下,新增专项债发行节奏较往年有所放缓,1-6月累计发行地方政府债券1.41万亿元,其中新增债券发行仅3329亿元。7月末的政治局会议要求积极财政政策要加力,8月财政部发文[8]明确要求加快地方政府专项债发行进度,随后专项债发行规模显著增加:8-12月累计发行地方政府债券1.99万亿元,其中新增债券发行达1.38万亿元。


(二)信贷与货币政策 


1.货币政策聚焦国内,经历多次边际调整。2018年,我国货币政策同时面临内外部挑战。中美增长分化、贸易摩擦等外部不确定性削弱货币政策独立性,资本市场动荡、实体经济下行等多重内部因素掣肘政策实施。面对复杂的客观形势,我国货币政策始终服务于国内经济运行需要,兼顾内外平衡。


货币政策在总体稳健的前提下,更加注重逆周期调节,及时预调微调,松紧度存在边际变化,流动性基本面随之切换:上半年维持稳健中性的总基调,明确提出“管好货币供给总闸门”,流动性环境中性适度;下半年“稳增长”在政策组合中的权重明显加大,货币政策出现适度的结构性宽松,金融体系流动性维持合理充裕,并逐步向“宽信用”转化。总体来看,2018年货币政策聚力于三项重点工作:疏通传导机制,解决民营和小微企业融资难,应对资产价格过度波动。


一是兼顾内外平衡,以“内”安“外”。“聚焦国内”是2018年货币政策的核心原则。从高层表述看,易纲行长在公开场合多次表示,我国货币政策的主要依据是国内基本面综合考量,主要目标是服务国内实体经济。从具体实践看,2018年美联储共加息4次,但人民银行未有明显的跟随意愿,年内共实施2次定向降准,2次降准置换,3次增加再贷款、再贴现额度;10月初美债收益率大幅上涨,10月15日,人民银行置换降准释放7500亿元增量资金。可以看出,货币政策的逻辑是“以内部稳定平抑内外压力”,通过改善国内经济基本面来确保各项指标稳定在合理水平。


二是保持稳健,兼有微调。2018年,货币政策未改稳健中性的总基调,流动性呈合理充裕之势。从数据看,年内DR007均值约为2.71%,较2017年低10BP,反映出稳健中性货币政策的效果;DR007的上半年均值为2.82%,下半年均值降至2.61%,利率中枢有所下移,反映出货币政策更加灵活,年内松紧度有所微调;DR007全年仅有7个工作日突破3%,较2017年少10日,且均为季末、年末等常规流动性紧张时点,表明整体资金面呈稳定偏松状态(图2-2)。



三是凸显逆周期,注重稳预期。2018年二季度起,国内经济下行和汇率贬值压力明显增大,与之相适应的,货币政策的逆周期调节作用不断加强,同时着力引导和稳定预期。在此前提下,政策工具更加灵活,流动性管理方式趋于精细化:上半年,降准置换MLF,并将增量资金用于支持民营和小微;扩容MLF担保品范围[9];增加支小支农再贷款和再贴现额度,下调支小再贷款利率;下半年,定向降准支持“债转股”和小微融资;上调远期售汇业务风险准备金率至20%;在香港发行央票,丰富离岸人民币流动性调节工具;创设定向中期借贷便利(TMLF)。这些措施多效并举、精准发力,从而确保2018年经济平稳运行在合理区间,金融市场预期趋于稳定,宏观杠杆率稳定在适度水平。


四是强调疏通传导,提高政策有效性。2018年,人民银行多次强调进一步疏通货币政策传导机制,二季度货币政策执行报告共有6次提及,旨在突破流动性传导在结构上和局部领域存在的约束,实现“宽信用”,促进形成金融和实体经济的良性循环。因此,货币政策具有明显的“定向输送+结构性支持”特点,历次流行性投放均为支持实体经济,尤其是民营和小微企业融资。具体包括:多次定向降准、限制降准资金用途、放宽地方债承销比例限制、窗口指导增配高等级信用债、通过“三支箭”从贷、债、股三个渠道同时发力等。由此产生两个结果:一是确保流动性总量匹配实体经济,避免“大水漫灌”;二是促进流动性结构优化,改善民营经济融资环境,避免“资金堰塞湖”。


2.货币供应量总体适度,社会融资规模显著回落。2018年,我国货币供应量增速进一步降低,并维持低位运行。截至年末,M2余额182.67万亿元,同比增长8.1%,各月末M2余额同比增速均低于8.5%;M1余额55.17万亿元,同比增长1.5%,较2017年同期大幅降低10.3个百分点,且增速基本呈逐月降低态势;M1增速下降过快导致下半年M1与M2剪刀差进一步扩大(图2-3)。


与此同时,社会融资规模存量同比增速逐月下降,并屡创新低(图2-4)。2018年末,社会融资规模存量为200.75亿元,同比增长9.8%;社会融资规模增量累计19.26万亿元,较2017年减少3.14万亿元;尤其是,5月新增社融环比“腰斩”,10月新增社融环比减少近66%。



一是货币供应低增成为“新常态”。2018年,货币供应始终保持低增速。一至四季度末,M1同比增速分别为7.1%,6.6%,4%,1.5%,M2同比增速分别为8.2%,8%,8.3%,8.1%。一方面,这是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果,有利于控制金融体系内部杠杆,减少资金内部嵌套循环[10]。另一方面,这是经济金融进入高质量发展阶段的必然结果。M1增速连续回落,主因第三方支付和货币市场基金快速发展,以及房地产调控导致销售放缓所致;M2增速较往年明显降低,年内平均增速略低于同期GDP增速和CPI涨幅之和0.44个百分点,表明当前货币供应量与宏观经济运行较为匹配,稳定的货币金融环境有助于确保经济运行在合理区间。



二是社融整体收缩,结构有所优化。2018年,结构性去杠杆继续推进,金融严监管效应持续发酵,金融体系风险偏好下降,带动全年表外融资大幅减少2.93万亿元,同比多减6.5万亿元,社会融资规模存量增速屡创新低,增量规模远不及2017年同期。但挤出同业、通道、银行理财等非标融资后,大量表外资产有序回表,下半年人民银行增加了中长期流动性投放,8-10月地方政府专项债发行放量,上述因素合力拉动表内信贷、债券融资占比上升,成为2018年社融的主要支撑,同时社融结构得到优化。2018年,新增人民币贷款和企业债券融资占社会融资规模的比重分别为81.36%和12.88%,较2017显著上升10.2和10.6个百分点。此外,受资本市场波动较大影响,2018年非金融企业境内股票融资同比减少5153亿元。



三是信贷趋于短期化。2018年,受房地产市场走弱、商业银行避险情绪较高、企业投融资意愿偏低等因素带动,居民和企业短期贷款增速明显快于中长期贷款,尤其是,票据融资增速和占比均较去年同期大幅上升,对整体信贷增长的贡献较大。截至2018年末,存款类金融机构人民币贷款余额(境内,以下同)为135.33万亿元,同比增长13.71%,其中,居民部门人民币贷款余额为47.27万亿元,同比增长18.29%,居民短期贷款同比增长21.25%;非金融企业人民币贷款余额84.53万亿元,同比增长10.43%,非金融企业票据融资余额5.78万亿元,同比增速高达48.71%(图2-5)。


四是债市融资先降后增。2018年,我国债券市场融资功能逐渐修复。上半年,信用债市场出现一轮违约潮,地方政府债市场表现也较为平淡。下半年开始,财政政策更加积极,地方政府专项债发行明显提速;货币政策出现边际放松,流动性逐渐转为合理充裕,长端利率和发行利率随之下行[11],并通过信用风险缓释工具支持民企债券融资。在上述利好政策刺激下,下半年债市融资明显回暖,由此带动全年债券融资规模增加:2018年,企业债券净融资额2.48万亿元,较2017年大幅增加2.03万亿元;地方政府专项债券发行1.94万亿元,累计融资额为1.79万亿元。


3.结构化去杠杆扎实推进,宏观杠杆率趋稳。2018年,我国宏观杠杆率基本得到控制并逐渐趋稳,杠杆率近八个季度以来稳定在250%左右。与此同时,随着房地产调控的不断推进,房地产贷款增速平稳回落,年末人民币房地产贷款余额为38.7万亿元,较2017年回落0.9个百分点;年内新增房地产贷款6.45万亿元,占同期贷款增量的比重分别较2017年和2016年低1.2和4.9个百分点。居民部门杠杆率上升势头基本得到遏制,个人住房贷款余额为25.75万亿元,同比增速较2017年低4.4个百分点,各季末同比增速逐渐降低并均低于20%(图2-6)。与此相适应的,货币政策逐渐聚焦于稳杠杆和结构性去杠杆,以期实现防风险与稳增长之间的平衡。



4.金融对外开放深度提速。2018年,我国金融领域开放步伐显著加快,金融服务业开放步入新格局。政策方面,金融行业外资持股比例、业务范围限制等进一步放宽,中外资银行市场准入标准趋近统一,“管道式”开放制度安排扎实推进等,推动境内投资环境更加便利和友好。市场方面,2018年境外机构在我国债券市场上不断增持,年内债券市场外资净流入规模约1000亿美元,占新兴市场流入外资规模的80%;截至2018年末,境外投资者在我国债市的持债比例达2.3%,国债持债比例为8.1%。


(三)金融政策


1.监管对节奏和力度的把握明显加强。2018年,金融监管力求在“严监管,防风险”与“宽信用,稳增长”之间寻求平衡,这是基于客观经济形势的政策选择。一方面,延续“严监管,防风险”的基本取向,金融去杠杆继续深化的大趋势并未改变,上半年重在消除监管套利,逐步推进分业监管转向功能监管,监管协调性进一步提高;落地资管新规,最大限度压缩套利空间等。另一方面,落实7月政治局会议精神,下半年“稳”字当先,避免“防风险导致的风险”,并重在补足监管短板。资管新规配套细则较市场预期有所放松;强调区别监管,避免“一刀切”;推进普惠金融,加大信贷支持纾解民企融资困境,切实降低实体融资成本。


2.发挥“几家抬”合力,增强政策协调性。2018年,金融监管政策积极配合财政和货币政策实施,努力实现最优政策组合和最大整体效果,呵护经济平稳运行。一方面,引导金融机构助力更加积极财政政策。取消商业银行承销地方政府债券的投资比例上限,以有效承接地方债发行放量;按照市场化原则,加大对基础设施领域补短板的金融支持。另一方面,配合货币政策的多目标微调,通过定向信贷投放,精准缓解民营和小微企业融资难,助力稳增长;针对资管、地方债、房地产信贷等重点领域,坚持严监管,助力稳杠杆和防风险;抓紧出台资管新规配套细则,助力稳预期。


3.监管统筹性进一步提高。2018年,金融监管思路体现出“统一监管,统筹发展”的特征。国家机构改革方案正式确立“一委一行两会”的监管新格局,在补短板的同时实现监管全覆盖。金融委会议正式提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”,银行间和交易所债券市场在信用评级业务、市场执法机制方面的统一步伐加快。


三、宏观经济展望


(一)2019年中国宏观经济展望


2019年,在全球经济景气下行背景下,中美贸易摩擦走向仍存在较大不确定性,从而对消费、投资、进出口产生不同程度冲击。叠加国内劳动力下降、储蓄率走低、金融周期下行,整体经济运行将延续景气回落过程,预计GDP增速将降至6.3%,较2018年放缓0.3个百分点,但仍处中高速增长区间。


2019年,支撑经济增长的因素仍然较多。宏观政策将在稳增长方向上逐步发力,前期供给侧结构性改革的成果为逆周期调节腾出一定空间。城镇化进程每年新增1000万就业,国内消费升级带动服务需求增长较快,高端制造业还有很大发展空间。总体上看,2019年经济运行的回旋余地仍然较大,最终的结果很可能是“变中有稳”,经济增长不会出现失速风险。


需要指出的是,随着贸易摩擦对美国经济的消极影响逐步显现,预计特朗普政府回应中方理智解决问题的积极性将会增强。因此,2019年中美贸易摩擦风险整体可控,世界前两大经济体出现贸易脱钩的可能性很小。


从三驾成车来看,2019年将呈现“投资反弹、消费趋稳、净出口负向拉动加大”的特征。


1.投资方面,三大类固定资产投资增速将“两降一升”,整体反弹,基建补短板有望发挥托底作用。2019年经济下行压力加大,政策的逆周期调节将进一步发挥,这将对基建投资形成支撑。不过,本轮基建反弹将主要发挥“托底”作用,而非扮演“强刺激”角色,而且严控地方债风险的政策方向不会完全转向。因此,2019年基建投资增速再现2008年及2013年高增长的可能性很小,预计将回升至10.0%左右。


制造业和房地产投资增速将有所下滑。一方面,企业利润增速回落、中美贸易摩擦不确定性冲击投资者信心等因素将导致2019年制造业投资增速放缓约3个百分点。另一方面,由于房地产市场情绪降温,加之棚改规模从580万套降至460万套左右,若房地产政策不发生明显放松的,2019年房地产投资增速将降至3.0%左右。


因此,预计2019年固定资产投资增速为8.0%左右,较2018年反弹约2个百分点,主要体现在占比约27%的基建投资增速大幅加快,而占比约三成的制造业投资增速将略有放缓,占比近17%的房地产投资增速将会有明显下降。


2.消费方面,个税减税效应显现,商品消费增速有望止跌回稳,继续保持在9.0%左右。2019年,商品消费的下拉因素主要包括汽车消费继续负增,特别是在上半年将较为明显;房地产市场收缩也将给建筑装潢、家具家电等产业链消费带来负面影响; 2018年居民短期贷款增长迅速将对消费持续挤出;中美贸易战的不确定性也可能对消费者信心造成一定冲击。


与此同时,减税利好将增加居民可支配收入,从而有望对商品消费形成支撑。考虑到个税起点上调、税率下调及专项扣除等因素,预计2019年个税减税约4000亿,2018年社零总额约为40万亿,在边际消费倾向维持0.7的假设条件下,减税有望拉升2019年社零增速0.7个百分点。


此外,2019年消费向服务转型仍将继续,服务消费有望继续保持两位数的较快增长。近年来,伴随城镇居民恩格尔系数降至30%的分界线以下(2017年为28.6%),居民消费结构正在从商品转向服务,服务消费在整个终端消费的占比已近40%。2019年,随着服务业开放力度加大,服务质量将继续提升,消费结构转型仍将持续,预计旅游、教育、医疗和文化娱乐等消费支出将保持较快增长势头。


3. 外需方面,出口形势依然严峻,将是国内经济的一个主要负向拉动因素。出口方面,短期来看,受贸易战前景不明、全球供应链被迫调整、发达经济体收紧货币政策等因素影响,2019年全球经济增长动能趋弱势头仍将延续,美、欧、日经济增速均会不同程度下滑,新兴市场波动性上升、增长势头放缓,IMF已将2019年全球经济增长预期下调0.2个百分点至3.7%,同时强调全球经济增长的均衡性在下降,下行风险在增加。此外,中美贸易摩擦关税措施当前已覆盖2500亿美元出口商品范围,其对我国对美出口(美国市场占我国出口份额的约20%)的滞后性影响也将逐渐显露。因此,2019年我国将面临外需疲软的局面。


从中长期来看,当前我国出口占全球份额高达13%左右,增长空间较为有限。加之国内劳动力成本较快上升,未来我国消费品和投资品出口将大体与全球贸易增速持平,我国经济正逐渐告别出口拉动的时代。


4.物价方面,预计物价走势将呈现“CPI上行、PPI下行”的特征,整体通胀压力较为有限。其背后的关键逻辑是:2019年经济增速将进一步放缓,在总需求走弱预期下,产出缺口不支持通胀明显升温。


CPI方面,预计在“猪周期”上行及服务价格走高带动下,2019年CPI全年增速将小幅升至2.5%左右,不排除个别月份突破3.0%的可能,但整体仍处于温和状态,期间走势将是“前低后高”。其中,2019年下半年猪瘟疫情对猪肉价格的推升作用或将体现,届时通胀预期有可能再度升温,其对宏观政策可能产生的制约值得关注。


PPI方面,因国内去产能和环保限产有望进一步减压,以及国际油价涨幅将明显收窄,2019年PPI累计增速可能降至1.0%。考虑到基数变化等原因,或将呈现“前低后高”走势,不排除一季度出现同比负增长的可能。不过,鉴于基建补短板提速将对钢材、水泥等基础工业品价格形成支撑,PPI全年累计增速重返负增长的可能性依然不大。最后,考虑到终端消费需求受到制约,2019年PPI向CPI的传导效应仍不会有明显体现。


5.汇率方面,人民币兑美元汇率贬值压力小于2018年,但仍呈区间波动的状态,且波动幅度或与2018年相近。从外部看,货币政策影响下的中美利差是人民币兑美元汇率的重要影响因素。美联储2018年12月的FOMC会议已明确,2019年加息节奏将放缓,由此,中美货币政策将逐渐结束2018年的分化态势,转为同向的“偏宽松”,故人民币贬值的外部压力会降低。但考虑到美联储刚结束加息,也会马上转为宽松,而人民银行自2018年下半年起就已明确释放出“边际宽松”信号,故人民币汇率还有波动,具体将取决于两国货币政策的互动情况。


从内部看,2018年12月的中央经济工作会议未提汇率,由此可见政策层面对人民币汇率弹性的容忍度有所提高,因此人民币贬值的内部压力有所加大。但人民银行四季度工作例会提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”,由此可见汇率仍是货币政策的关注,故人民银行在必要时仍会适度干预外汇市场。因此,2019年人民币汇率即便有大幅波动,也是极短暂“跳水”,不会成为常态。


(二)2019年宏观政策建议


2019年,我国经济运行稳中有变、变中有忧,内外部压力未减,下行风险犹存。因此,客观形势要求2019年的宏观政策要遵循“审时度势,谨慎适度”原则,聚焦主要矛盾,充分发挥托底功能,进一步增强协调配合,努力实现最优政策组合和最大整体效果。同时还要具备底线思维,做好非常规政策预案,建立前瞻性政策储备库。


与此同时,也要看到我国经济长期向好的发展趋势不变,防风险攻坚战仍然在路上。在此过程中,宏观政策应兼顾需求管理与供给侧改革,在相机抉择的同时确保政策连续稳定,从而保持经济长期运行在合理区间。


1.财政政策


一是更加积极的财政政策要做到聚力增效。要优化财政收支结构。收入方面,重在增强市场微观主体活力,通过落实好已出台的各项减税降费政策,降低民营和小微企业负担,促进制造业升级,提高居民可支配收入,促进国内消费市场扩大。支出方面,着力提高财政资金使用效能,压缩一般性支出,加大对重点领域、短板和薄弱环节的支持力度,防止投资增速继续下滑。


二是协调好长短期目标间的关系。从短期任务来看,财政政策要优先确保稳增长。预计随着2019年地方政府专项债发行规模的进一步增加,各项财政资金将加速到位,运用时应注意精准发力、有的放矢。例如,可在乡村振兴、三农小微、新型基建、生态环保、缩小区域差距等“补短板、惠民生”领域更加积极。从长期目标来看,必须坚持不依靠过多债务和过高杠杆的发展模式。要警惕地方政府债务增长过快,定期开展摸底调查,加强地方政府债务数据收集,专项债发行须严格对应稳定可靠的还款来源;要建立金融供给与地方经济发展相匹配的长效机制,避免财政和金融风险交织扩散。


三是科学安排政府债券发行。当前我国政府债务杠杆总体可控,应从三方面入手对债务结构加以调整:首先,适度提高国债发行规模。国债流动性和质押率更高,能提高金融机构的流动性管理水平,并与货币政策形成更好的稳增长政策组合。其次,严控地方政府隐性债务,提高专项债发行规模。在稳增长的同时兼顾调结构和防风险,且负债透明度的提高有助于降低地方政府债务成本,实现债务良性循环。最后,盘活存量政府债券,拓展政策空间。支持政府债券回购、债券借贷等交易创新,扩大其作为高品质担保品的使用范围;持续拓展地方债的投资者基础,完善柜台业务;适度降低政策操作中的折扣率,提高其在金融市场的使用效率。


2.货币政策


一是综合发挥货币政策工具箱的作用。一方面,侧重用好传统工具,确保流动性合理充裕,加强预期管理稳定市场情绪。另一方面,运用新型工具实现“定向精准滴灌”,改变流动性在结构上和局部领域的传导不畅,扭转经济下行与金融顺周期的紧信用螺旋。综合用好现有工具箱,通过优化组合以最大程度发挥其功效。


二是汇率管理工作要坚持稳中有进。一方面,要继续深化金融市场双向开放和外汇领域改革开放,汇率管理既要尊重市场供求决定的价格,又要鼓励机构自律,不放弃监管部门他律,加强逆周期调节,确保外汇市场“放得开、管得住”。另一方面,积极防范化解跨境资金流动风险,健全“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架。


3.金融政策


一是金融支持和风险防范两手都要抓。2019年经济仍面临下行压力,这要求金融监管的力度需恰当、节奏应持重,形成金融稳定与经济平稳运行相互支撑的良好格局。一方面,要确保金融支持精准高效。针对民营经济,需加强信用传导监管,避免资金淤积在金融体系,继续清理不必要的“通道”和“过桥”环节,缩短融资链条、降低融资成本。针对地方政府,应引导金融机构通过合理授信、认购专项债等方式,为在建项目和补短板投资提供资金。另一方面,绝不放松风险防范之弦。要加强检查,杜绝金融机构违规向地方政府融资。要在宏观政策、审慎政策、监管政策、市场管理方面形成合力,治理金融秩序,稳定资本和外汇市场预期。


二是构建有效金融监管体系,实现激励相容。要尊重市场运行规律,不能单纯运用行政命令过度干预市场,避免政策效果南辕北辙。尤其要注意区分政策目标与实现目标的具体手段,例如,在引导金融机构支持民营和小微企业的时候,可允许一定的信贷风险溢价,增强其开展小微信贷的意愿;可对金融机构的小微信贷利息收入适当减税。


1.经最终核实核算,2017年,GDP现价总量为820754亿元,比初步核算数减少了6367亿元;按不变价格计算,比2017年增长6.8%,比初步核算数下降0.1个百分点。

2.以下如无特殊说明,GDP增速及相关数据均指实际增速。

3.2018年第三产业对GDP的拉动率和贡献率分别较第二产业高出24.3和1.6个百分点。

4.中美双方自7月5日和8月23日起,分两批对340亿美元和160亿美元进口商品加征25%的关税;自9月24日起,美国又对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。

5.此处是指美元对人民币中间价的最高值6.967(11月1日)与最低值6.2764(4月2日)之间的波幅。

6.此处是指:年初至当月,全国一般公共财政收入累计值/本年度全国一般公共财政预算。

7.包括教育、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、住房保障5类与民生直接相关的支出;以及科学技术、节能环保、城乡社区、农林水、交通运输、商业服务业、国土海洋气象、粮油物资储备8类与民生密切相关的支出。

8.8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,明确要求加快专项债发行进度,并将10月底作为原则上的发行截止期限。

9.将MLF合格担保品范围增至AA+、AA级信用债及小微企业贷款。

10.出自人民银行2018年一季度货币政策执行报告。

11.根据中国债券信息网数据,截至2018年末,5年期和10年期国债收益率分别较2017年末下降87bp和65bp;5年期AAA级和AA级中债中短期票据收益率分别较2017年末下降131bp和83bp。

Copyright © 资管信息网@2017