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干货:基金、券商资管与私募何去何从?

二叔说市2021-11-26 06:30:52

我们在新资管三部曲之二中已经说到:在目前的监管细则下,其实仍然是区别对待,在产品设计、投向限制以及渠道上,银行是最大的受益者。链接:新资管三部曲之二:银行理财未来走向猜想最近银行大杀器---理财子公司一出,非银机构又普遍倒吸一口凉气,将面临极大的压力,那么接下来如何应对?


中国资管市场绝大部分客户的需求:存款替代

在过去几年,中国资产管理市场的大跃进发展(具体总量和分项数据本文就不讲了)。一个事物能取得快速发展的原因一定是参与体内部自发,多方共赢共振的。


中国资管市场过去表征如下:投资者取得了更高且稳健的收益替换存款,融资者通过影子银行得到了资金,中间商金融中介都赚到了钱,标准化资产市场也蓬勃发展,监管者喜闻乐见。带来的不良影响此处就省略100字了。


把握了核心思想(存款替代),用起了先进的武器(非标、成本法等)的人们,走了一条中国特色的资管道路,一路狂奔。而追逐涨跌的先人们在那每日拼排名,搞波动,最后总体上都被证明是相对失败的,客户也没赚到钱。


非银商业模式的相对劣势:主动管理遭遇刚兑理财

首先从产品基因来说,基金公司和券商的基金,是标准化资产与投资组合管理的基因,而银行和信托,是贷款的基因。所以虽然大家叫资管,但是此非银资管与彼银行信托资管是完全两样玩法,非银的人只能在标准资产里绕圈圈,每天都在高谈阔论未来资产走势,表现好时希望大家来申购多点AUM,而银行信托的人只关心净息差能有多少,足够了就干。


最后的结局,大家可想而知,银行30w亿理财碾压非银,非银的规模绝大部分都是通道(虽然自己不愿承认),而非银的非通道产品也是学习了银行类刚兑产品(货基+大小集合)商业模式后,才展现出生命力。


目前普遍的情况就是:货基养活整个基金公司,集合养活整个券商资管。核心原因还是在于商业模式的驱动:客户不喜欢标准化市场的净值高波动,同时客户喜欢在产品上做波段高买低卖,最终体验都不好。一张产品特征图谱,即能解释产品之间生命力的差异(其实还有收益特征、期限、波动率和流动性差异的多维立体图谱)。

表格 1 中国市场资管产品主要特征对比

数据来源:wind。


以公募为例回顾过去:有心栽花花不成,无心插柳柳成荫

很多行业人士一直用美国及其它发达国家的基金发展路径来套用中国、按图索骥,甚至目前这个时候了,有些大佬还在说美国基金产品的借鉴。我只能说,这样的高薪领导居然没下课也是奇葩。


在国内,发展得好的基金一定不是外资主导,因为太不接地气。20年前,公募基金成立开始时,公募基金的总经理们畅想的路一定不是目前这条路,估计一直思考着怎么主动管理能排名排在前面,甚至5年前,公募基金的老总们都没想到目前产品居然演变为这个格局。我们下图以公募基金开放式基金为例,来对比产品的变迁。

表格 2 中国开放式基金市场规模对比 2007 vs 当今(单位:亿元) 

数据来源:wind。


股票基金努力了十年,每天都在排名,投研也进化那么多年,可是这10年来规模没有任何增加,而基金数量大增,人工费用和渠道费用大增。事实上07年后,大量封闭基金转开放,我们如果考虑07年5500亿左右封闭式基金在内的话,数据会更惨。


债券基金看起来蓬勃发展,可是我们详细查看每个规模以上债基的,基本都是规模徒增,也就是说是机构的包养壳或者拼单,人家看重的是分红免税。货币基金无心插柳,自从支付宝自我革命,让利给购物的大妈后,余额宝的发展催生了整个行业的爆发。我想,这个一定超乎原基金老总们的想象吧。


这些年以来,我们能看到一些行业内发生的普遍错误行为如下:

a)、股票产品比排名,甚至每周都比一下,基金经理压力是每天赛马,每天都看净值。投资目标是:相对排名第一、赛过指数其次,绝对收益再说。

b)、股票产品净值最高点不分红不封闭反而发新产品;债券基金在净值高点、收益率曲线的最低点,拼命宣传自己过往收益,有时候还用过去三个月、六个月年化的收益率。

c)、过度强调营销而很少能做负债管理,唯AUM考核,重视公司及股东短期利益,忽视客户利益。

d)、产品结构上,喜欢发行做高管理费的高波动产品,而忽视低费率的低波动产品。


有以上的行为,相对应的,我们能有如下结局:

a)、有了排名,长期真牛b的基金经理成就了人力资本,公司留不住,单飞了,去实现自己的人生理想了。即使长期不牛b的,也在排名高点赶紧套现一把,单飞或搞事业部继续坑客户。实在不牛b的,换个地方继续混。

b)、其实,中国的股票基金经理过去十年创造了显著超额回报,且是正回报,但是业绩曲线好,客户却赚不到钱,体验很不好,股票基金10年规模没成长。尤其是在利率低点用过往收益率忽悠客户购买债券产品的骗子,债基这东西比排名一定是激进的,固定收益的东东你非得要做个亏损出来,你让客户对比银行理财后怎么信任。所以目前公募债基里面,散户持有不到10%;至于机构,看重的是免税吧。

c)、不重视客户体验,重视营销拉规模,客户长久还是不爽的。结合基金经理能力,怎么让客户真正在产品上赚到超额的钱,那才是行业与公司长久发展的基石。

d)、货基这么低收益的都称霸所有产品,何况小集合。所以,产品布局上,真应该千方百计,想方设法与客户、与监管层、与基金经理沟通,如何做到低波动稳健增值,提供绝大部分客户长期需要的产品。否则,都是给渠道打工

对比券商资管也同样如此,券商资管的大发展,除了通道外,基本都是靠小集合(大集合)这一杀手锏。行业内也就看起来只有东方红,走出了一条独特的“负债管理+资产管理”的高收益之路。


从一个公司来说,在每个时间点,看起来以上一些行为做起来都是很理性的。但是从一个行业来看,都这么做的结果是,大家都搞不好,蛋糕都没做大。所以要自我发展的第一步就是:革自己的命。


未来竞争压力与可能应对:

客户第一、商业模式第二、业绩排名最后

理财子公司成立后,按照目前的监管规则和投资约束,券商资管和基金将面临直面的竞争,当然部分领域也一定有合作。就理财子目前巨大的注册资本而言,恐怕监管也需要其处理兜底风险或者风险资本准备的要求,也预示着业务绝对不是仅仅做标准化证券管理业务。


过渡期后,展望未来,不考虑免税情况下,如下产品形态可能会形成直面竞争:

表格 3 大资管产品的直面竞争(红色为胜出方)


在很多领域,非银产品模式本身就受制于监管的差异,再加上没有任何渠道的优势,可以预见,在未来的竞争中,很多方面非常被动。银行理财本身也要逐渐回归,规模可能要收缩,此时非银的痛感将更为明显。


本身而言,证监执行资管新规最为彻底,甚至很多措施对比下来颇有壮士断腕的味道,以下举一些例子:

1、在理财债基这一模仿银行理财开始爆发式,监管突然有意暂停了理财债基的发行

2、货币基金套利持续,监管控制了货币基金的发行节奏,还对系统性重要货基还不让增加规模,甚至市值法的货基都没批

3、通过风险资本等一系列指标管控让基金子和券商定向通道主动压缩,母行或者股东一算,这还不如不用基金子通道呢,股东回报都cover不了。基金子规模爆降的同时,并且对于基金子一系列监管函还发出

4、对于券商资管的核心利润中心---存续小集合必须压缩规模,还好今年是牛市,否则负债端不稳的集合将一片雷声。就这样,目前已经很多券商资管已经裸奔,资产端庞氏及负债端断崖,导致完全兑付不了,引发银行和散户信任危机。何况若踩一个雷,此时到底是券商来补齐收益呢,还是牺牲客户不兑付从此江湖是路人呢?

5、大集合刚发了要改造的监管文件,这没有公募牌照的券商尤其是小券商,成本端都cover不起,如果转成200人私募资管计划那就是末路。

6、双25%的规定,让过往集合做通道的模式基本作废。35%的非标的规定,让通道直接到期终止。

7、在非标的认定上,如果目前一些票据业务,以及协助银行在关键时点腾挪资产处理为“标”的资管计划等,都被从严认定为常态非标,那么定向那边还要继续拆弹。

 

以上只是一些举例,何况在执行层面,无论是非标的认定还是监管的执法,相较而言,证监专业度和执行力是最强王者级别,基金业协会都一阵阵窗口指导。看到这,信托和银行的同志们应该幸福感倍增吧,你们真的应该感谢下银监慈母般的关怀;可能对于券商和基金,证监爸爸的当今严父般的强监管,是希望未来孩子们能成大器吧。哎,祝福吧!


如果在产品设计、投资范围、估值约束,认定标准、执行程度等等一系列层面真的能拉平监管,那么我觉得非银的春天才能说到来。


从上到下,大环境已然这样,当然券商资管和基金还得要砥砺前行,螺丝里面还要做道场。展望未来,也不是完全没机会,在部分领域业务也能继续拓展,未来与银行等机构在很多业务上都必然会合作:

1、 银行理财子从正式成立到起业务规模,一定需要时间。从老产品问题处理、系统搭建、人才培养和建设,渠道协调等等方面,都还没有完善。刚开始一定是“老产品+新产品”双轨制,甚至是“资管部+理财子”的双轨制,那么这给非银相当大的时间和空间去重新调整和迎接新格局,何况非银的机制是市场化的。那些非市场化且还在内斗的,就让其尘归尘土归土、自high吧。

2、 首先抓住代销的机会,尤其是低波动产品的代销,抢占渠道,以及积累口碑。我看今年固定收益的泛委外上,除了利率债委外有点外,其它都靠产品代销吧。股票上,基本都是头部企业和明星的天下。

3、其次产品控制波动率,如果不能成本法,那就通过各种办法,把资产端的波动率降下来。开发产品要顺应市场和时势,比如,今年短债基金为啥能爆发,要响应客户不愿踩雷及享受点债券牛市的需求,何况还能免税。在债基上,有些基金还在搞短期排名甚至去堵高收益,那简直玩火自焚。

4、公募基金或者券商公募产品的杀手锏,是免税,其次才是投研。免税效应的持续存在就会意味着抱大腿的可能性,尤其是跟银行表内业务合作的天然互利。除非税务总局和财政部重新打补丁,如果修改,那就意味着灾难。

5、理财仍然会需要放贷款,所以需要信托作为通道,尤其是信托暂时没有啥限制。看怎么认定嵌套,券商和基金的私募基本就无缘了。

6、一些项目需要做成ABS或者收受益权,天然还是需要信托或者券商资管去做SPV;

7、股票质押在券商仍然具有相对优势,尤其是场内;但是券商如果要是自己去做股票质押的类贷款业务,在风险认识和处置上,需要重新认识自己,目前这方面还远远不如银行。千万不要认为自己研究所和自营看过几个行业看过一些公司,就以为自己是业务专家了。不信,你看看现在券商报表的雷;

8、在委托人的强约束下,管理人通过投研的优势,和委托人的紧密沟通,在定向或者半通道性质的委外上上,能给银行等委托人创造显著超额收益。这也是市场有人提出来,投顾模式可能更好的一个原因;

9、衍生品领域,非银在创设产品和提供策略上,有绝对优势;

10、在权益、商品、低等级信用债等高波动、能创造alpha的产品或策略方面,理财子存在显著短板,那么一定是有合作的空间;

11、目前监管环境下,会加速牌照价值的通道化变现,只要有银行不能做的或者需要规避的细则,那么牌照价值马上显现。


当前,我们一边在看到公募基金在头部集中,众多中小基金公司难以为继的同时,监管层还也在鼓励具有优秀管理能力的投资人及机构设立公募基金,竞争将会加剧。


不仅如此,基金公司内部竞争也在激烈化,指数基金井喷的同时,主动管理基金规模持续下降。近期,除了大佬们都回归设立公募外,市场还传闻,   高瓴+腾讯合作的“高腾基金”已经向会里申报,可想而知,竞争将白热化。“理解中国市场大格局、产品契合投资者需求、具有一流投研能力、掌握未来渠道”的公司,将赢得资管的未来。


我们觉得,当下时节,对于公募基金及券商资管的总经理,除了思考加强通道及半通道业务与银行紧密合作外,以下几点值得思考:


首先应该考虑的客户尤其是散户的客户偏好与长期利益,在产品收费结构、分红机制,申赎时点设计机制上,仍然更需要把客户摆在第一位,而不是公司利益第一位;


其次,在产品模式及商业模式上,多去理解客户需求,去思考应对行业竞争的方式;


最后,才是业绩和排名。值得注意的是,除了资产管理,更需要对负债端进行管理,而不是短期利益驱动下的营销。


好的负债管理不仅容易提高客户粘性,改良客户体验,也更利于投资环境良性化,更利于基金经理做好投研,创造长期优异的回报。


专户或私募:头部集中,长期负债更利于业绩

可能很多朋友会问,为啥通篇没有写私募基金。其实我想说,股票私募产品或私募目前的收费结构和产品形态,只有具备真正实力的能创造足够超额业绩的人,才能生存,否则这样的产品形态没有任何吸引力,一定会被证伪。

详见链接:从“陈光明”现象看私募(专户)股票基金的未来

而私募债券基金,债券市场稍微一违约,就已经大面积被证伪了,要么是投行模式变成合谋的工具,要么是风险偏好高的逐利,还有些玩起刚兑模式来,目前已经风雨飘摇,只是投资者苦不堪言。但是反过来说,这对于认真做投研、踏实给投资者做好超额回报的债券私募,则是洗牌的开始和春天的到来。


资管新规对于私募直接委外或者投顾,目前是规定只能在理财子层面做(除非银保监认可),而目前理财子还没出来开干,即使出来了,我想也是先对接老产品里面的业务、处理之前的烂事。因此,存量的私募委外肯定逐渐收缩。有能力的就只能借通道投顾模式或者代销。其实对于客户,最好的模式是直接投顾,培育客户,与客户共成长。



最近听说,监管层可能对于私募基金会有新的、较券商资管更严的规定出来,比如,私募完全不能投私募,不允许嵌套等传言。


因此,商业模式上,留给私募的空间未来会非常窄,因此只有业绩说话,那就是:必须做出超额收益。考虑底层资产的收益特征、流动性及波动率后,越高的超额收益一定需要负债的支持。


所以大家会看到,头部企业集中趋势外,还会看到大家都在挑好的渠道,好的负债,长期负债去合作。


以上是近期的思考,可能认识未必正确,也未必全面。但,绝对是干货!欢迎交流

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