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私募股权基金的“捡漏”时间到了

顾问云2021-11-19 07:05:57




作者:内瑟斯

研究方向一级市场分析;股权投资细分市场研究。



退出,是股权投资得以成功最为关键的一步。中国的私募股权市场发展不过短短数年,第一批成立的人民币基金在集体面临着退出的压力。私募股权的退出方式包括上市、兼并收购、股权转让和股权回购等。其中,股权转让,即股权二级市场在基金退出的过程中扮演越来越重要的角色。


私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国市场,设计之初,主要用于调节股权投资基金期限和项目发展周期错配的问题。在欧美国家的主流私募股权基金中,并购退出+股权二级转让已占到整体退出市场的90%以上,股权二级转让已经成为股权投资基金退出的重要方式之一。



股权投资收益周期——J曲线


按照投资企业发展阶段的不同,股权投资可以分为种子投资、天使投资、风险投资和成长期投资等。


一般来说,私募股权都会投向早期企业,而企业在起步阶段往往发展较为困难,投入大于产出,所投公司现金流多为负数,而且随着所投公司的规模扩大,公司现金支出速度也会不断增大,在营收和利润方面会持续负增长,亏损扩大速度甚至高过所投公司估值的增长速度。所以,股权投资的现金流状况会呈现出“J”中向下趋势的形状。


在经历过早期亏损甚至倒闭风险后,公司业务进入正轨并快速发展,甚至在中后期阶段利润呈爆发式增长,这时公司现金流回到正值并迅速增长,随着时间越向后推移,公司现金流向上拉升速度越快,就呈现出“J”曲线的向上趋势。



所以,通常份额转让基金(即“二手基金”)多在原基金项目走出早期倒闭风险后入场,交易完成后,项目可能在短期内迅速退出,二手基金得以享受后期利润迅速增长所带来的巨大收益,为投资人带来不菲的现金回报。


并且,前续基金在转让份额时,通常会带有一定折扣,所以在投资完成后不久的时间内,基金账面回报倍数能快速获得提升,从而避免投资新基金在较长时间内投资回报为负、现金流为负的“J”。


国内PE投资现状与股权投资内在逻辑相背离


众所周知,股权投资是长期投资,要陪伴一个初创型企业从萌芽期成长到成熟期,甚至完成IPO上市,是一个极其漫长的过程。


原则来说,投资期限越长,收益回报率越高,所以在相对成熟发达的金融市场,尤其是欧美国家,美元基金的期限普遍长于人民币基金。其中,人民币基金期限在5-10年的占比最大,而美元基金则以10年及以上的基金为主。同时,不定期基金在美元基金中的占比也高于人民币基金。


此外,从基金存续期随时间变化情况来看,2017年成立的基金中10年以上基金的占比略有下滑。基金期限在7-10年的基金占比呈现逐年下滑的趋势,而5-7年的基金占比则逐年稳步上升。这与2010年以来人民币基金发展迅速,并逐渐占据主导地位的趋势基本一致,短期基金占比逐年抬升。



这不禁引发了我们的思考:在国内,短期基金(0-7年)越来越多,相比于美国动辄10年以上的股权基金,要在这么短的时间完成股权投资、管理、退出、收益分配等一系列的动作,已明显与私募基金的投资逻辑相背离。


那国内私募股权基金为何还要这么做呢?我们大概归纳为以下两点:


1. 国内移动互联网的快速发展导致的市场变化。国内移动互联网的光速发展,催生了一个又一个急速生长的风口。移动互联网病毒式的市场扩散能力让企业获得了前所未有的增长速度,令中国迅速诞生了一个又一个独角兽。而在资本的推动下,一些较小的市场甚至在几个月的时间内就走完了早期到成熟的历程,所以有一些基金认为移动互联网是特殊产业发展周期,可以在较短的投资期限完成退出;


2. 投资者心态变化。随着中国的迅速发展,投资者的耐心也变得越来越差。已经很少有投资者有耐心投资一个新兴企业10年以上,冒着股权投资R5级别的投资风险来期盼可能有的超高回报。


更多的合格投资者期望的是能够在越短的时间内获得股权投资的高回报。市场上的PE基金为了吸引更多的投资者,基本将投资期限设置在5-7年左右,甚至有部分新三板基金将期限设置为超短的1+1年。


例如:**资本,旗下的新三板基金期限只有1年。当此类产品在市场开始销售时,投资者会倾向于此类基金,认为其变现速度更快更安全。为了与其竞争,其他PE机构被迫压缩投资期限,以提高市场竞争力。


IDG的腾讯之殇


IDG是腾讯最早期的投资者之一,腾讯创业初期(约1999年)马化腾及其团队持股60%,IDG和香港盈科数码各自分享腾讯20%的股份,做为交换条件,二者共向创业初期的腾讯投资220万美金。


然而,在2001年6月,IDG将12.8%的腾讯股份卖给了南非MIH米拉德国际控股集团公司,之后IDG仅占腾讯股份的7.2%。在2003年8月,腾讯上市前准备期,IDG将腾讯股份悉数卖出,至此,IDG在腾讯的投资上获得了60倍的回报。


从腾讯上市初期的表现来看,IDG的提前退出是正确的,可是他不曾想到腾讯后期的爆发力。从最低的0.6港元涨到了475.6港元的最高峰。IDG最后悔的一件事应该就是过早地卖掉了腾讯的股份,白白地让南非MIH捡个大便宜。



躲避前端风险,回归价值本源


即使强大如IDG,在早期就抓住了腾讯这样的潜力巨兽,也会因为没有坚持长期持有,而最终错过了腾讯的爆发期。所以说不是人人都是孙正义,有钱有能力,可以几十年如一日地坚持股权投资的内在逻辑。


在目前国内大环境的变化下,股权投资期限的缩短,必将影响股权投资机构的投资策略和退出策略。为了能够在投资期内退出,股权投资机构往往会选择最快速的退出方式,而不是最赚钱的退出方式,所以这就衍生出了股权投资二级市场的“捡漏”行为。


特别是在欧美国家,得益于“份额转让”的优异回报及对流动性的缓解,交易量不断攀升,整个行业蓬勃发展。特别在2013年以后,私募股权“份额转让”交易市场规模达到400亿美元,超过整个母基金市场规模。海外许多母基金,纷纷转型成为Secondary House。



与传统股权私募基金相比,在同等收益水平的前提下,二手基金期限更短,流动性更强。在标的公司已经渡过了最艰难的初创期之后,从老股东手中承接其股权,或许会在短期内迎来标的公司的爆发,获得更高的回报。


与全球私募市场的整体收益情况相比,二手基金自1998年以来的收益情况始终优于全球私募市场的整体收益情况,且呈现与全球私募市场的整体收益逐渐拉大差距的趋势。



由此可以看出,私募二级市场的产生,能够解决现在因基金期限设置问题而导致的股权投资机构操作策略上的尴尬处境。


通过份额转让,前期持有份额客户可以根据自身情况判断是否需要继续持有,后续承接投资者可能够有效地躲避“J”曲线的前期付出时间,而PE机构可以有效解决私募股权基金流动性差的问题,并且在退出渠道上有更多的操作空间,一举三得。




本文仅代表作者观点,不代表顾问云立场。


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